投资要点：

    　　公司公告：公司发布2020 年三季报，1-9 月实现营业总收入99.41 亿元（YoY +19.52%），归母净利润19.50 亿元（YoY -5.62%），其中Q3实现营业总收入35.88 亿元（YoY +22.32%，QoQ +35.42%），归母净利润6.57 亿元（YoY -17.52%，QoQ +67.71%），业绩符合预期。公司董事会审议通过《2020年第三季度利润分配预案》，以公司2019 年9 月30 日总股本20.32 亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利1.1 元，共计派发现金红利2.24 亿元（含税）。

    　　Q3 钛白粉市场逐渐回暖，业绩环比大幅提升。三季度随着国内复工复产的全面推进，钛白粉内需底部回暖；海外需求也有所复苏，根据海关总署数据，7-9月我国钛白粉出口量为32.65 万吨（YoY +25.69%，QoQ +40.80%），出口增加推动行业景气回升。根据公司公众号的数据，因氯化法二期和云南新立的产量贡献，Q3 钛白粉产量突破20 万吨、销量突破23 万吨，销量环比Q2 增长约40%；随着销售回暖、库存下降，公司在7 月和9 月两次上调钛白粉价格，幅度分别为500 元/吨，我们估算Q3公司硫酸法钛白粉销售均价约为13000 元/吨。虽然销售均价环比回升，但由于钛矿和硫磺成本上升，Q3 公司销售毛利率为34.44%，环比下降3.49pct。在费用方面，公司研发、财务费用环比略有一定下降，Q3 期间费用支出合计4.55 亿元，环比Q2 下降0.21 亿元，期间费用率为12.67%，环比下降5.31pct。

    　　报告期内启动海绵钛扩产项目，全面扩展钛、铁、钪业务布局。9月底公司公告拟投资18.56 亿元，于云南禄丰建设3万吨转子级海绵钛智能制造技改项目，公司在2019 年收购云南新立后，已顺利实现其高钛渣、氯化法钛白粉和海绵钛的全线复产，标志着公司的海绵钛、高钛渣及大型沸腾炉氯化等核心技术已经成熟。依托公司现有的技术优势和完整产业链，该项目将推进公司融入高端制造供应链、提升盈利能力和核心竞争力。同时，公司与攀国投、钢城集团、安宁股份成立合资公司，合力整合钒、钛、铁矿市场；还通过增资方式控股东方钪业，加大在稀土金属产业的布局。龙蟒佰利依托在钛产业链上的优势，全面扩张相关金属及氧化物产业布局。

    　　钛矿上行周期不改，坚定看好公司氯化法全产业链竞争优势。我们判断全球钛原料仍处于大级别的景气上行周期，近期随着钛白粉需求的好转，钛矿的需求量明显提升，国内攀枝花钛矿已上涨至1890 元/吨 ，将对钛白粉市场形成有力支撑。公司的硫酸法全产业链可充分受益于钛矿价格的上行，氯化法全产业链布局也正在逐渐推进。目前公司钛白粉产能规模达到101 万吨，其中硫酸法65 万吨、氯化法36万吨，并将于云南和攀枝花分别扩建20 万吨氯化法钛白；原料方面，公司85万吨钛精矿可为36 万吨硫酸法提供原料配套，已投产的30 万吨合成金红石和在建的30万吨氯化钛项目将为60 万吨氯化法提供原料配套，三季度末公司在建工程增长至22 亿元，比6 月底增加约4 亿元，主要为氯化钛渣项目投入增加，该项目预计将于年底建成；在氯化法下游布局钛金属冶炼，依托自主掌握的大型氯化法工艺，全面降低海绵钛生产成本，将较当前主流工艺节约成本至少1万元/吨，未来成为公司新的利润增长点。

    　　投资评级与估值：由于今年国内外需求低于预期，下调公司2020-2021 年盈利预测，预计实现归母净利润27.1、37.6 亿元（调整前为34.0、43.1 亿元），维持2022 年盈利预测，预计实现归母净利润48.5 亿元，对应PE 为19X、13X、10X。我们坚定看好钛白粉景气的持续回升和公司全产业链布局，维持“买入”评级。

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