公司近况

    我们上周邀请了恒力石化参加2020 中金投资论坛。投资者主要就近期公司经营情况、明年业绩增长展望以及恒力炼化二期项目进展等话题与公司做了充分交流。同时，在交流过程中，我们也关注到了公司未来面对激烈的行业竞争，发展战略较以往也已经发生了重要变化。

    评论

    4Q20 盈利环比或有回落。与我们在3Q20 业绩点评报告的观点基本一致，主要考虑到公司1H20 低价采购的原油可能已经完全消化完毕，且原油进口配额的限制或在4Q20 为恒力炼化项目盈利带来一定负面的影响。公司表示当前公司原油加工成本已基本恢复到40 美元/桶左右的市场价格水平，且正在考虑向国营炼厂额外购买原油进口配额来应对4Q20 原油可能短缺的问题。

    下游产能增量或拉动明年业绩增长。我们认为恒力炼化一期项目满产一年，是公司今年业绩大幅增长的主要原因之一。展望明年，我们预计乙烯、PTA 和聚酯等下游产能增量可能是拉动公司业绩进一步提升的主要因素。公司表示，截止目前为止，4#和5#PTA 项目以及乙烯项目已全部转固商运，公司聚酯产能已突破至300 万吨/年以上，至今年底有望再投产40 万吨/年新产能，明年计划新增聚酯产能约40-50 万吨。

    炼化二期项目审批进展备受瞩目。投资者十分关心公司炼化二期项目审批的进展，公司表示目前项目审批工作正在由辽宁省政府出面积极向国家发改委争取，省政府正在设立一个规模约200 亿元的产业基金，主要用于向省内落后的地炼企业购买产能指标，并签订协议要求地炼逐步关停退出，以置换产能给恒力炼化二期项目。考虑到辽宁省政府大力支持的态度，以及今年山东省裕龙岛炼化项目同样通过新旧产能置换获批的先例，我们认为恒力炼化二期项目大概率有望获批，建议投资者耐心等待。

    PTA 产能大幅扩张的战略意义。截止目前为止公司PTA 产能已达1,160 万吨/年，为全球第一，且未来计划在惠州大亚湾石化园区和大连西中岛园区分别再建500 万吨/年和750 万吨/年新产能。

    我们认为，公司大幅扩张PTA 产能的用意可能是快速提升市占率并封堵其他下游聚酯生产商向上PTA 甚至炼化环节延伸布局的可能性；而公司采取如此战略的信心来自于其较同行率先向上完成产业链一体化布局带来的雄厚资产规模和强劲现金流优势。

    估值建议

    维持盈利预测，目标价25.0 元（对应13 倍2020 年市盈率和7%上行空间）不变，维持“跑赢行业”评级。公司当前股价交易于12.4 倍2020 年市盈率。

    风险

    国际油价大幅波动，炼化二期项目审批进展慢于预期。

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