公司内蒙古400 万吨煤制烯烃项目场平工作已全面启动，未来利润增长预期逐步落地。短期看好公司红四煤矿投产进一步夯实成本壁垒，长期看好烯烃、焦炭扩产规划以及氢能源布局打开成长空间，我们测算2025 年公司净利润有望突破200 亿元。维持公司2020-2022 年EPS 预测为0.57/0.77/0.83 元，上调目标价至16.5 元，维持“买入”评级。

    　　内蒙项目快速推进，煤炭自给提升成本优势。公司内蒙古基地400 万吨煤制烯烃项目落地鄂尔多斯市乌审旗图克工业项目区，目前基地场平工作已全面启动，环评审批工作稳步推进。公司预计内蒙古项目将配套年产能3000 万吨煤矿，实现原料煤完全自给。凭借宁夏基地的成功项目经验以及煤矿全配套，预计内蒙项目将实现更低的煤炭成本、投资成本及更低的原料单耗，我们测算内蒙基地烯烃单吨成本相比宁夏基地低约800 元/吨，成本优势进一步扩大。

    　　多项目建设同步推进，2025 年净利润有望突破200 亿元。除内蒙400 万吨煤制烯烃项目外，公司宁夏基地三期50 万吨煤制烯烃项目以及50 万吨C2-C5 综合利用制烯烃项目已于2020 年9 月开工建设。此外，公司拟投建300 万吨煤焦化多联产项已通过政府备案。公司预计在建及规划的新项目有望在2024 年底前全部投产，我们在布油价格40 美元/桶的假设下测算，新项目全部投产后公司净利润有望突破200 亿元，业绩成长可期。

    　　红四煤矿取得采矿许可，煤炭自给率提升实现降本。红四煤矿于2020 年7 月收到《采矿许可证》，公司煤矿产能从510 万吨提升至750 万吨。此前公司焦炭项目煤炭自给率不足50%，红四煤矿投产后自给率有望超过70%。由于公司自产原煤成本相比外购成本平均低约60%，我们测算红四煤矿投产有望降低公司用煤成本约4.6 亿元。公司同时积极储备丁家梁、甜水河煤矿的联合开发，合并产能90 万吨，看好未来成本优势持续扩大。

    　　风险因素：产品价格下跌；原材料价格上涨；新项目建设及投产进度不及预期；自有煤矿生产经营风险。

    　　投资建议：公司是国内煤基新材料龙头，煤炭资源禀赋、一体化联产、低成本投资构筑核心成本优势。短期看好公司红四煤矿投产进一步夯实成本壁垒，长期看好烯烃、焦炭扩产规划以及氢能源布局打开成长空间。维持公司2020-2022年归母净利润预测为41.5/56.1/61.1 亿元，对应EPS 预测分别为0.57/0.77/0.83元。考虑到未来利润成长空间，上调公司目标价至16.5 元（对应2021 年21xPE），维持“买入”评级。

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