弱市环境下， 16 年收入及利润增速放缓至个位数。 公司发布年报，16 年收入/营业利润/归属上市公司股东的净利润分别为 170.00/40.72/31.23 亿，同比分别增长 7.39%/3.45%/5.74%，基本每股收益 0.70 元，分红预案为每 10 股派发现金红利 4.90 元（含税），16 年业绩略低于预期。分季度来看，16Q4 同比分别增长 9.47%/-0.67%/6.73%，受低基数影响表现好于前三季度。

逆市渠道保持快速扩张，但主品牌及去库存品牌同店出现下滑。1）分渠道，线上销售仍保持较快增速， 16 年实现销售 8.54 亿元，较上年同期增长 45.92%，公司在全国选择了 200 家试点门店开启线上下单就近门店发货的模式，大大缩短华东以外地区客户的等待时间，也为公司建立 O2O 模式打下基础；线下渠道由于 16 年新店增量较多也实现了 5.72%的增长。

2 ）分品牌：16 年海澜之家 / 爱居兔/ 海一家/ 圣凯诺分别实现营业收入140.31/5.10/3.53/16.28 亿元，同比增长 8.98%/67.17%/-8.98%/-11.42%。 外延方面，截止 16 年底，公司终端店铺为 5243 家，16 年净开店 1234 家（新开 1500，关店 247） 。 其中， 海澜之家 4237 家， 16 年净增 710 家（新开 943，关店 233）；爱居兔 630 家， 净增 324 家（新增 348，关店 24）； 海一家 376家，净增 209 家（新开 209）。同店方面，海澜之家/爱居兔/海一家连续开业12 月以上的门店单店收入分别为 357.34/130.63/159.26 万元，同比分别-3.47%/23.76%/-45.79%。 由于加密店铺对同一商圈老店的分流，海澜之家主品牌同店略有下滑。2016 年末海澜之家/ 爱居兔/ 海一家平均单店面积为184.15/130.63/320.46 平方米，同比上年的 187.44/135.22/555.09 平方米分别减少 1.76%/3.39%/42.27%

盈利预测和投资评级：结合年报及后期发展情况，我们微调 17-19 年 EPS 分别为0.73/0.76/0.79 元，短期看，在新店尚未进入成熟期之前，新店高分成新政的实施或将影响公司短期业绩表现，但中长期看，公司发展相对稳健，坪效等反应单店质量的指标仍处于业内较为领先的位置，后期随着大量新店逐步进入成熟期，分成比例的降低有利于增厚公司业绩。 目前公司总市值 466 亿，对应 17 年 14XPE， 现价与 2 月到期的员工持股价 15.2 元/股倒挂，且 3 月将步入大股东减持期，在减持诉求释放前，鉴于估值不高，可作为底仓配置，暂维持“强烈推荐-A”的评级，但公司市值较大，预计弹性相对有限，长期机会需观察新开店单店质量是否过硬。

风险提示： 1）产品适销度下降，造成返货压力； 2）供应商资金链承压的风险； 3）独特的运营模式导致报表库存风险较高；4）终端需求持续不振的风险

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