16 年收入增 7.39%、净利增 5.74%

2016年公司实现营业收入170.00亿元，同比增7.39%；净利润31.23亿元，同比增5.74%；扣非净利润30.67亿元，同比增5.49%； EPS0.70元，10派4.90元（含税） 。收入增速低于预期， 主要由于终端零售不佳以及天气影响服装销售（二三季度南方雨水以及四季度冬季偏暖）；净利增速低于收入增速主要因毛利率下降。

15Q1-Q4 单季度收入分别增 11.91%、 8.47%、 -2.56%、 9.47%；净利分别增 10.34%、 2.16%、 2.87%、 6.73%。 16Q3 收入下滑主要为终端零售不佳以及去年基数较高所致， Q4 收入接近 10%增长、增速不及预期，主要为冬季偏暖、服装销售不及预期所致。

海澜品牌 16 年收入增 8.98%，爱居兔大增、海一家调整收缩分品牌来看： 海澜之家品牌 16 年收入 140.31 亿元、同比增 8.98%，收入增长主要为外延扩张贡献、同店略下滑 3.47%；爱居兔收入 5.10 亿元、同比增 67.17%，大幅增长主要为模式理顺后快速扩张；海一家（原百衣百顺）收入 3.53 亿元、同比降 8.98%，主要为营业面积缩减所致；圣凯诺收入 16.28 亿元、同比降 11.42%。

分店铺类型来看： 19 家直营店 16 年收入增 14.94%， 5224 家加盟店及商场店实现收入 146.21 亿元、同比增 9.69%。

分渠道来看： 线下销售收入 156.68 亿元、同比增 5.72%，线上销售收入 8.54 亿元、同比增 45.92%，线上渠道因为体量较小增速较高，同时线上收入占比自 2015 年的 3.80%提升至 5.17%、地位进一步提升，作为线下渠道的有力补充、 采用线上线下同款同价模式，目前线上已和线下 200 家门店实现线上下单、线下门店就近发货。

16 年外延扩张超预期，全年净增 1253 家店， 17 年开店将相对放缓门店数量上， 16 年门店 5243 家（ 开 1500 家、关 247 家）， 净开店1253 家， 外延增 31.40%、较去年 7.37%的增速明显提升，贡献主要收入增长。 其中海澜之家、 爱居兔、 海一家分别为 4237、 630、 376 家， 分别净开店 720、 324、 209 家。 16 年公司开店力度较大，主要为采取卡位策略、抢占地理位置较好的店铺考虑。 17 年公司外延扩张幅度将低于 16 年、但高于 15 年，计划 2017 年净增门店 750 家，其中海澜之家净增 350 家，爱居兔和海一家净增 400 家。

另外， 2017 年公司计划继续优化街边店门店布局，加大购物中心拓展力度。 2016 年末公司商场及购物中心店大约 350 家左右（ 16 年净增加购物中心店约 30 家）； 2017 年计划购物中心店净增 100~150 家左右、占海澜之家品牌总计划净增 350 家的 1/3 左右，可见购物中心渠道未来将是重点发展工作之一，有利于增加客流、改善顾客体验以及提升品牌形象。

门店面积上，海澜之家品牌总营业面积增 18.36%、平均单店面积增5.83%，新增店铺平均面积 168 O左右、低于公司前期制定的 200 O开店标准，主要为公司因占据优势位置而在面积上有所让步；爱居兔总营业面积增 98.89%、平均单店面积下降 3.40%，该品牌目前模式已经理顺、处于快速扩张期，收入和总营业面积均高速增长、同时平均单店面积因外延扩张较快而有所下降；海一家处于调整期、公司缩减了单店营业面积，总营业面积增 29.98%、平均单店面积降 42.27%。

公司计划 17 年实现收入增速 5~10%。 综合分析， 16 年外延提速贡献主要收入增长，但开店较快造成分流叠加终端销售不佳使得同店增长受到影响。纵向来看公司近年来增速逐步放缓受到体量扩大、终端零售环境影响，但横向比较公司仍然是行业中稳健发展的标的之一，我们仍继续看好公司定位高性价比国民男装的长期发展空间，随着渠道多元化、消费者需求细分化，服装品牌竞争将更为激烈，公司作为龙头且积极进行创新、具备逆势提升份额的基础和优势。 目前业绩主要制约因素在于终端销售，但 17 年也存在部分亮点，包括 16 年大量开店成熟贡献、 16年二三季度因雨水天气形成的低基数、以及 16 年上半年属于一次性影响的近 1 亿元所得税费用增加。 18~19 年预计随着外延扩张继续（ 17 年计划新增 750 家店，外延增速约 14%）、新开店铺逐步成熟贡献业绩，以及公司分成比例提升，预计业绩增速还将提升、同时规模效应扩大使得利润增速高于收入。 调整 17-19 年 EPS 至 0.77、 0.86、0.98 元， 目前对应 17 年估值仅 14 倍，维持“ 买入” 评级。

风险提示：终端销售持续低迷、终端售罄率降低、大股东 29.62 亿股限售股 3.13（下周一） 解禁。

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