事件：

恒瑞医药发布 2016 年年度报告， 2016 年全年公司实现营业收入 110.94 亿元，同比增长 19.08%；归属于上市公司股东的净利 25.89 亿元，同比增长 19.30%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润 25.90亿元，同比增长 19.30%。实现 EPS 为 1.10 元。 公司公告利润分配预案， 拟向全体股东按每 10 股派送现金1.35 元（含税），每 10 股送红股 2 股。公司 2016 年 Q4 实现营业收入 28.30 亿元，同比增长 15.72%；实现归属于上市公司股东的净利润 6.60 亿元，同比增长 10.07%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润 6.53 亿元，同比增长 10.36%。实现 EPS 为 0.28 元。

观点：

1、 业绩符合预期，肿瘤、 麻醉、造影、 出口四大金刚出类拔萃公司全年营收 110.94 亿元， 同比增长 19.08%， 归母净利润 25.89 亿，增速 19.30%，符合市场预期。 Q4收入端增速 15.72%，比前三季度略有下降，而 Q4 业绩增速为 10.07%， 一方面原因是 15 年 Q4 业绩基数较高，另一方面原因是 Q4 销售费用率有所上升。分板块来看， 公司最主要的三条线抗肿瘤、麻醉、造影剂均表现优异，收入分别为 48.3 亿， 30 亿， 13,1 亿，增速分别为 25.68%， 19.14%， 30.05%，毛利率略有提升。分国内外来看，国内营收 106.44 亿，仍是主要收入来源，增速 21.14%，海外板块收入 4.32 亿，增速 21.47%，且由于规模效应，毛利率增加 3.99%。分产品来看，综合公司产销量口径和样本医院终端推断：

肿瘤线： 主要增量来源于环磷酰胺海外制剂出口的贡献（增速 20%以上）和阿帕替尼国内的放量（销售收入超过 10 亿，增速 200%以上）， 伊立替康、替吉奥、来曲唑增速在 15-20%，多西他赛收入已超过十亿，保持 5-10%平稳增长，奥沙利铂略有下滑。

麻醉线： 右美托咪定和七氟烷表现突出，右美增速在 40%以上，七氟烷增速 20%左右，阿曲库铵收入仍有超过 10%增速。

造影剂： 碘佛醇增速 20%，碘克沙醇增速超过 50%表现亮眼。财务指标方面，公司销售费用率为 39.23%，比去年同期 37.84%上升了 1.39pp；管理费用率为 20.43%，比去年同期 19.79%上升 0.64pp， 管理费用维持稳定（研发费用增加接近 3 亿）。 整体财务状况良好。

展望 2017-2018 公司业绩主要增长点如下：海外制剂出口方面 2017 有望成为 ANDA+收入双爆发年其中存量 ANDA 有望高速增长。环磷酰胺市场份额提高，七氟烷、阿曲库铵、多西他赛放量，合计有望带来 2.5-4 亿收入增量增量源于新获批 ANDA，我们通过 DMF 文号的分析预计 2017-2018 年地氟烷、卡培他滨、磺达肝癸钠、噻替哌、卡泊芬净等品种有望获批。这些品种获批后销售总额有望达 1-2 亿美金。国内制剂方面看点颇多

肿瘤线：阿帕替尼有望进入谈判目录，维持高速增长。多西他赛海外 ANDA 获批反哺国内市场进一步进口替代。

麻醉线：右美托咪定进入医保维持高速增长。抗感染线：卡泊芬净通过优先审评获批生产，销售规模有望在 1-2 年内达到 2-3 亿。

2、 精诚所至，金石为开，国内创新药龙头收获期渐行渐近2016 年，公司投入研发费用 11.8 亿元，比去年同期增长 32.82%，收入占比 10.68%，国内首屈一指。 2016年公司取得创新药临床批件 7 个，仿制药临床批件 36 个，仿制药制剂生产批件 2 个（卡泊芬净、罂粟乙碘油注射液），已递交 9 项产品参比制剂备案材料，完成 4 个产品的生物等效性试验工作。五是专利申请和维持工作顺利开展，提交国内新申请 116 件，提交国际 PCT 新申请 31 件，获得中国大陆授权 17 件，台湾授权 4 件，国外授权 29 件。恒瑞 2017 年 7 个创新药获批临床，其中不乏国际上最新最热门靶点，创新龙头实力可见一斑，创新产品群已经逐渐形成。 值得注意的是 SHR-A1403，是中国企业第一个抗体药物偶联物获得美国 FDA 批准临床。 后续持续的创新药布局为公司未来提供更多潜力爆发点，同时标志着公司由仿制药龙头向创新药龙头转型已进入收获期。

3、 制剂出口厚积薄发， 2017 年或将成为恒瑞的制剂出口 ANDA+收入双爆发年

从 2017 年年初至今，恒瑞已经有两个 ANDA 获批（多西他赛、阿曲库铵），而其申报产品线中有多个产品有望于 17 年获批。我们认为， 17 年将是恒瑞大量斩获 ANDA 的一年。多个 ANDA 产品的获批、上市将大幅促进恒瑞的业绩增厚。

4、 制剂出口反哺国内市场，优先审评后续值得期待

恒瑞七氟烷、多西他赛、阿曲库铵海外获批，均对国内市场有利好。 七氟烷、阿曲库铵均在恒瑞国内麻醉线中，均为 10 亿级品种，增速逐渐保持稳定。 16 年七氟烷增速 20%左右，阿曲库铵增速 10%左右。 多西他赛在恒瑞肿瘤产品线中属于成熟期现金流产品,根据终端数据推测 2016 年销售额约为 12 亿人民币 ,增速小于 5%.根据样本医院数据,目前恒瑞的多西他赛市场份额为第一,已超过赛诺菲,销售收入保持平稳.我们认为七氟烷、阿曲库铵、 多西他赛制剂未来有望受益于海外认证的质量优势，尤其是多西他赛，有望通过不断增加市场份额实现进一步增长.

首仿优质品种卡泊芬净通过优先审评通道获批实现突破，这是恒瑞第一个通过优先审评获批的首仿品种。 后续恒瑞在优先审评队列中的首仿药还有盐酸右美托咪定鼻喷剂、磺达肝癸钠注射液、钆布醇注射液、帕立骨化醇注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型），。 在优先审评的品种中，我们比较关注注射用紫杉醇（白蛋白结合型）。此品种全球销售收入接近 10 亿美金， 2015 年国内规模 3 亿左右，但增速较快，有潜力成为 10 亿人民币级别的品种。目前已获得临床批件，有望通过优先审评加速上市。

结论：

我们预计 2017-2019年归母净利润分别为31.23亿元、38.39亿元、47.20 亿元，增长分别为 20.64%、22.92%、22.95%。 EPS 分别为 1.33、 1.64、 2.01，对应 PE 分别为 39x， 31x， 26x。 我们认为公司近期海内外捷报频传，亮点颇多。受益于海外七氟烷、阿曲库铵的发力及国内新批卡泊芬净、新进入医保右美托咪定的放量，公司收入端有望保持 20%左右高增速。另外， 2017 有望成为恒瑞 ANDA 爆发年，同时多个首仿品种有望受益于优先审评加速上市。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

风险提示：

海外业务增速低于预期，创新药研发风险

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