海尔智家发布《关于境外上市外资股（H 股）上市暨股份变动情况的公告》，公司H 股股票于2020 年12 月23 日在香港联合交易所有限公司主板市场挂牌并上市交易，至此公司构建完成“A+D+H”全球资本市场布局。

    评论：

    私有化终尘埃落定，治理结构改善可期。公司自8 月提出私有化海尔电器方案以来进程稳步推进，于近日方案正式生效、海尔智家H 股在香港联交所上市。

    本次公司H 股新上市24.48 亿股，总股本相应增加至90.28 亿股。方案在历经A 股及海尔电器H 股股东大会投票，及证监会、联交所、百慕大等多方复杂审批下于年内得以快速实现，进展效率超市场预期，也进一步证明公司内部效率优化、责权统一的改善。此次私有化海尔电器达成后，集团家电业务管理平台将聚焦定位于海尔智家，此前复杂、双极的组织架构将大幅清晰化，由管理统一推动更进一步的业务协同与利益统一，整体效率提升盈利释放可期。

    疫情扰动H1 短期承压，零售转型+降费提效推动边际盈利突破。20H1 受境内外疫情扰动，公司经营表现短期承压（H1：收入-4.29%；归母净利润-45.02%）。

    年内公司积极推进零售转型及高端引领策略，并于下半年开启基于“目标重构、流程重构、组织重构、机制重构”的全面内部降本增效改革，三季度公司业绩明显向好（Q3 收入：+16.88%；归母净利润+37.81%）。此前公司利润端与其余两大白电龙头差异较大，但下半年降费增效措施推进已初显成效，Q3 销售费用率降低1pct，其中国内降低1.4pct。伴随私有化落地、上层架构的正式统一化，将进一步加强国内外业务协同与费用管控，短期架构变革带来的经营效率提升、利润释放值得进一步期待。

    经营上行空间开启，盈利三主线共铸新海尔。私有化方案落地是公司近年来的重大突破性革新，为后续内生利润释放带来决定性影响，也使前期公司的前瞻性布局得以最大化获益。正如我们在《盈利三主线，共筑新海尔》的深度报告中所指出的：架构降本提效、高端规模扩张、海外利润优化三条主线共同构筑新海尔的盈利高增之路。短期：公司私有化落地带动架构变革，分别由管理结构及微观运营体系上行推动效率提升，叠加产品结构升级与零售转型，整体表现有望短期显著向好。高端化：卡萨帝规模成长料将提升内销高盈利权重。卡萨帝规模近年占比高增，至2019 年在海尔整体及内销占比分别达3.7%/7%，而扣非后整体利润端占比则高达12%左右，规模释放料将持续优化盈利结构。

    全球化：经15-19 年密集收购，当前海尔抢占全球优势品牌资源规模已成，疫情发酵以来更是通过国内产能大幅向海外输出，保证了海外业务供应端的相对优势，在海外各国际品牌供应不足下抢占份额，同时伴随收购后管理好转盈利修复，Q3 海外营收增速17.5%，经营利润增速则高达58%，密集收购后公司正在迎来盈利收获期。此外关注生态化：自2019 年底公司开启生态品牌战略以来，今年9 月推出场景品牌三翼鸟，加速推进场景转型升级，Q3 公司场景方案销量已达68.7 万套，增速24.5%，生态收入34 亿元，增速138%，有望成为下一段成长的前瞻布局。

    盈利预测及投资评级：考虑到私有化海尔电器后少数股东权益并表等因素，我们略微调整公司20/21/22 年归母净利润预测分别至79.8/120.2/149.2 亿元（前值：78.7/100.9/121.7 亿元），对应的EPS 预测分别至0.88/1.33/1.65 元（前值：1.20/1.53/1.85 元）（按新增H 股后最新股本计算），对应PE 分别为32/21/17倍。参考可比公司估值，上调目标价至32-35 元（原：29-32 元），对应21 年24-26 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：全球化经济下行；高端市场需求不及预期；行业竞争加剧。

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