公司经营业绩趋势向上，特高压业务收入增速突出: 公司 2016 年实现营业收入 96.07 亿元，同比增长 30.77%，归母净利润 8.69 亿元，同比增长 20.58%（ 其中四季度单季实现归母净利润 6.24 亿元，同比增长 12.36%）， EPS0.86元，经营活动产生的现金流量净额 12.47 亿元。同时公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.00 元。 分业务方面，公司智能变配电系统、 智能中压供用电设备、 直流输电系统、 智能电表、 智能电源及应用系统、 EMS 加工服务分别实现收入 38.01/17.35/15.92/12.14/8.97/3.68 亿元，同比增长 33.40/3.39/51.72/36.71/62.67/11.56%。其中增速最为突出的特高压直流输电类业务增速超50%，我们预计今年该部分业务望延续良好增速。

毛利率有所下滑，期间费用控制良好： 公司 2016 年综合毛利率 23.27%，同比下降 4.69 个 pct， 主要系收入占比 38.8%的智能变配电业务与收入占比 14.3%的特高压业务毛利率下滑较多所致。 具体来看，公司智能变配电系统、 智能中压供用电设备、 直流输电系统、 智能电表、 智能电源及应用系统、 EMS加工服务各自毛利率分别为 24.49/10.01/47.38/13.67/20.95/6.21%，较上年同期分别下降 5.82/5.16/10.96/2.06/5.15/6.02 个 pct。我们预计在未来公司智能变配电业务望受益公司配网设备融资租赁模式的持续推广（公司议价能力强，毛利率更高）与国网部分产品招标价格规则的调整（改为合理中标价模式） 促其毛利率企稳回升，同时特高压业务有望拓展海外市场使其毛利率有上升预期，因此公司总体毛利率望稳中有升公司 2016 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别变动-0.86/-1.27/-0.13 个pct。整体期间费用率下降 2.26 个 pct，期间费用控制良好。

特高压设备交货大年，公司特高压在手订单充沛望优先受益： 公司是国内少数能够同时生产特高压最核心一次和二次设备的公司，质地优良，科研实力优秀（ 2016 年研发完成 1000 千伏交流成套保护系统、 ±1100 千伏直流电流互感器和分压器等）。一次设备方面，公司换流阀产品国内市占率超 3 成；二次设备方面，公司与南瑞继保基本两分特高压直流控制保护市场。目前公司在手订单充沛，根据公司公告， 2015 年底至今集团与公司累计中标酒泉-湖南和晋北-江苏（ 10.35 亿）、锡盟-泰州和上海庙-广东（ 11.68 亿），今年分别中标“扎鲁特-青州”±800kV 特高压直流工程”（ 9.48 亿）、“渝鄂直流背靠背联网工程”（ 10.46 亿）、“滇西北至广东±800kV 直流输电工程”（ 5 亿），合计金额约 47亿元， 2016 年公司已确认 15.9 亿特高压收入，根据工程进度预计剩余订单将在今年集中确认，为业绩明显增长提供充分保障。海外特高压市场望提供增量业绩： 目前国网特高压“四交五直”工程已经全部启动，“十三五”期间，后续特高压工程分三批建设“五交八直”、“四交两直”、“三交一直”。据我们测算仅“五交八直”特高压建设就有望拉动超 3000 亿投资，其中设备投资超 1700 亿。同时海外“一带一路”将同步为特高压提供庞大市场， 4 条国际线路已规划并逐步落地，国家电网针对我国向中亚五国的电力输出也已有部署。 公司作为国内特高压直流设备龙头，在巴西与巴基斯坦的直流特高压线路中望所有斩获。

配网租赁等新业务不断推进，公司变配电业务增长潜力十足： 公司产品涵盖电力设备产业多个环节，子公司珠海许继的配电设备在市场口碑良好， 据公司官网披露公司在变配电领域市占率近 30%，产品实力过硬。目前基于电改放开增量配网背景与许继集团对上市公司的大力支持，公司借助融资租赁等新业务形式,依托“ 设备+资本”优势， 与集团联动推广配网融资租赁业务， 望全面带动公司产能释放。同时公司配电设备业务同步受益能源局 2016~2020 年 1.7 万亿配网投资规划利好，该部分业务增长潜力十足。

身为国网系电力设备厂商，国企改革预期正在升温： 中央经济工作会议已明确要把混合所有制改革作为国企改革重要突破口，推动电力等领域改革迈出实质性步伐， 国网亦表态，计划以抽水蓄能电站建设、增量配电投资业务放开、产业和金融单位等为重点，发展混合所有制，放大国有资本功能。公司作为国网系电力设备厂商，相关改革预期逐步升温。

投资建议： 我们认为今年将是特高压设备的交付高峰期，公司充足的在手订单望为公司业绩提供有力保障，同时增量配网放开为公司配网租赁 业务带来崭新成长空间；我们预计公司 2017-2018 年的 EPS 分别为 1.17/1.24/1.41 元。买入评级， 6 个月目标价 22 元。

风险提示：特高压建设与订单交付不及预期，配网投资与新模式推广不及预期

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