如何看公司的成长空间？

    　　比音勒芬品牌所处的运动时尚赛道高景气延续，行业仍为增量市场，持续抢占传统商务男装品牌市场份额；对标海外市场，品类渗透率仍具提升空间。针对品牌零售额空间，我们从门店扩张空间的维度进行测算，根据“每城市店铺数量”和“每百万人店铺数量”

    　　的预估上限，我们预计比音勒芬品牌开店空间在1972-2141 家，成长空间较大，考虑店效提升预计零售额空间为89-96 亿元。疫情加速了行业出清，在渠道空置率大幅提升及租金率下降的背景下，公司有望迎来拓店提速及渠道盈利改善；而内循环下的消费回流及高收入人群更强的收入韧性，也有望支撑高端消费能力的持续释放，利好高端品牌。

    如何看公司的存货？

    　　比音勒芬高加价率、高直营比例、延期销售的库存销售策略致存货周转天数较长。针对前期快速扩张导致的存货快速攀升问题，公司从2019 年开始减少新品备货、加大过季库存消化及强化快反加强库存管控，2020Q3 存货周转率迎来拐点，现金流亦同步优化。

    　　历史数据显示公司90%的货品可以在2 年内消化完成，过季库存期后销售顺畅；2019年末公司2 年内存货占比达到93.9%，库存结构尚属健康。而从过季库存变现折扣维度，定位库存消化的天猫旗舰店过去13 个月平均折扣率为63%，过季两年以上/过季1-2 年/过季1 年内和新品的平均变现率约为3-4 折/6-8 折/9 折以上，零售折损有限。基于单店模型拆分，预计线下奥莱店折扣率高于28%即可盈利，故渠道盈利健康，库存风险较低。疫情之后，公司与腾讯智慧零售展开战略合作，数字化转型有望帮助公司进一步提升商品预测及库存管理的能力，未来营运质量改善持续可期。

    如何看公司的核心竞争力？

    　　比音勒芬坚持“三高一新”的发展理念，基于领先的研发支出、顶级面料合作商和大牌设计师加持、融入传统文化的IP 联名合作打造强产品力。多元化的渠道结构打开了公司开店天花板，领先的渠道数量和下沉力度实现了更广泛消费人群的覆盖。娱乐、赛事和事件三管齐下的营销策略，持续强化运动基因及扩大知名度，增强品牌内涵。伴随品牌力、产品力和渠道力的持续提升，比音勒芬的竞争优势和盈利能力仍有望继续强化。

    如何看公司的估值？

    　　受疫情强化消费者体育锻炼意识及加速企业数字化转型驱动，代表性运动类公司估值中枢显著抬升，现价对应的2021/2022 年的平均估值为37.3X/29.9X，相较而言比音勒芬估值或相对低估；公司近期推出的第三期员工持股计划更彰显出公司的强烈发展信心。

    　　我们预计公司2020-2022 年实现归母净利4.68、5.97 和7.18 亿元，同比增长15.0%、27.7%和20.3%，对应2020-2022 年PE 为17X、13X 和11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 终端零售恶化；

    　　2. 拓店不及预期；

    　　3. 渠道库存积压。

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