B 端C 端完成深度布局，2020 年开启跨越式发展公司B 端C 端双轮驱动战略效果显现，19 年预计实现收入38 亿元，yoy+19%，实现归母净利4.4 亿元，yoy+20%，近三年净利润CAGR+23%。

    目前公司签约地产战略客户70 余家，头部地产客户较为集中，藤县基地一期4 条产线建成陆续点火，B 端有望开启快速增长。公司陶瓷大板技术与市场领先同行，19H1 陶瓷板收入增长50%，占全部收入比重升至10%，毛利率52%，成为公司新增长点。公司公告19 年EPS 1.08 元，我们预测20-21 年EPS 为1.42/1.82 元，维持“买入”评级。

    B 端精装修远期市场500 亿，国内龙头市占率低于海外我们从头部地产企业瓷砖集采规模与精装房施工两个维度测算，预计当前瓷砖精装修市场约150 亿元。中长期来看，若精装修比例由目前的32%提升至50%/100%，我们估算瓷砖精装修市场有望达到250/500 亿元。目前国内瓷砖龙头马可波罗市占率仅3%，显著低于海外10%以上的市占率水平，我们预计未来几年B 端工程业务将推动头部瓷砖企业市占率快速提升。

    近两年瓷砖企业每年关闭逾百家，新冠疫情或从招工、需求等角度加快行业供给出清，2020 年规模以上瓷砖企业或缩减至1000 家以内。

    藤县基地陆续点火，自产能力得到大幅扩充

    奥维云网与优采平台2019 年数据显示，蒙娜丽莎B 端份额为14%/17%，低于马可波罗的22%/20%，但高于欧神诺的11%/14%，显示公司较强的B 端竞争力与品牌力。藤县基地合计11 条产线8822 万平设计产能，目前一期四条产线已建完（其中一条投产），预计新增产能2000-2500 万平，占当前自有产能的40%-50%；剩余七条产线将于2021-2022 年陆续投产，年新增产能超过3000 万平，将大幅增加公司自产能力。

    C 端渠道下沉仍有翻倍空间，石材替代市场发展可期与马可波罗相比，蒙娜丽莎品牌卖场的经销门店占比接近，均在12-13%左右，但蒙娜丽莎经销门店总数3000 家，相比马可波罗8000 家仍有翻倍差距，渠道下沉仍有较大挖掘空间。公司引领陶瓷薄板-大板-岩板的研发路线和市场风潮，2019 年在技术标准和3600×1600mm 超大规格产品上实现突破。目前我国石材行业年收入与建筑陶瓷行业相当，但行业利润率8-9%高于后者，陶瓷板若能实现10%替代将新增300 亿元市场。

    20-21 年归母净利年均增速30%，维持“买入”评级我们预计公司20-21年收入52/65 亿元，yoy+37%/25%；归母净利润5.7/7.3亿元，yoy+31%/28%。截至2 月21 日收盘，公司20 年PE 与可比上市公司平均PE 均为14 倍，由于：1）行业竣工将延续改善；2）疫情将加快行业供给出清；3）公司19 年净利率11.5%，同比提升0.2pct 好于预期；4）公司20 年B 端业务将实现跨越式发展，因此我们认可给予公司20 年18-20xPE，目标价25.56-28.40 元，维持“买入”评级。

    风险提示：藤县投产迟滞或效果不及预期，行业竞争加剧导致盈利能力下降，“煤改气”导致能源成本上升

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