公司预告2020 年营收526.2 亿元/+8.2%（同比去年追溯调整后数值）；归母净利61.2 亿元/+32.1%；扣非归母净利59.4 亿元/+55.1%，主业超出预期；机场租金结算、优惠所得税追溯等盈利影响未完全体现、略低于预期。
受益消费回流，公司经营持续优秀，盈利能力随销售规模扩大逐季提升，预计将持续。机场保底租金暂未调整部分有望延后至2021 年确认、以及海南优惠所得税率2021 年执行确定性高，暂未能于2020 年报体现不影响公司价值判断，建议继续配置。
20Q4 离岛免税延续高增长。20Q4 单季营收174.8 亿元/+40.3%，分渠道预计海南实现收入124 亿元、日上上海（直邮）46 亿元，其他5 亿元。根据海口海关统计口径，10/11/12 月离岛免税分别实现销售额35.0 亿、37.2 亿、41.7 亿元，预计补购月均3-4 亿元，对应10/11/12 月日均销售额分别达到1.13/1.24/1.35 亿元，同比维持140%-180%高增长。全年收入拆分，我们预计海南、日上上海（直邮）、其他分别为327 亿、155 亿、44 亿元，分别同比增长139%、2%、-80%，疫情环境下，离岛免税市场和线上渠道共同承接国人消费力回流。盈利端，相比我们之前盈利预测中假设海南15%优惠所得税率追溯至全年执行、假设全额计提保底租金，公司业绩预告中仍按25%所得税率计提、考虑了上海机场租金调整但未考虑首都等其他机场租金调整。若不考虑这两项会计确认相关项，公司主业盈利尤其是海南市场盈利水平略超预期约7%（55 vs 52 亿元）。
门店折扣力度维持，盈利水平回弹后保持平稳。基于我们盈利预测拆分，2020年海南（25%税率）、日上上海（调整后租金）、其他（全额计提租金）净利分别62 亿、9 亿、-10 亿元，净利率分别19%、6%、-23%。逐季来看，我们预计中免综合净利率20Q1-Q4 分别为-1%/9%/16%/12%，上半年受疫情冲击影响大，下半年明显恢复，20Q4 环比有所降低我们预计一方面与手表、首饰等毛利率较低的精品销售额占比继续提升、门店折扣力度持续较大有关；另一方面和Q4 进行全年费用管理有关。经营端跟踪来看，随销售规模扩大、以及汇率有利影响，门店毛利率20Q4 呈明显上行趋势。
上机租金返还确认，其他机场仍待谈判确认。此前公司与上海机场约定2020年保底租金约41.6 亿元，经过与上机方面重新协商，2020 年实际应付租金双方确认11.56 亿元（2020 年3 月开始执行），因此本期业绩快报中相比我们之前预测多出上海机场租金返还对应的净利增加约7.4 亿元，但由于北京和广州机场具体谈判结果尚未确定，相关机场仍按原确定的保底租金进行全额计提，预计谈判确认后有望在2021 年调整，我们预计除上机外机场门店租金全额计提近40 亿元。
综合以上，我们对2020-2022 年业绩预测进行调整。假设：（1）海南15%所得税率2021 年起执行；（2）考虑上海机场根据客流等条件进行租金调整，根据上机与中免签订《补充协议》公告条款，基于2021、2022 年上机国际客流分别恢复至2019 年40%、80%作为假设条件，预计产生实际销售额提成约22.7亿、43.7 亿元，相比原免税经营合同执行的2021-2022 年保底租金约50 亿、60 亿元将有明显下调；（3）首都等其他机场按保底租金全额计提，首都机场租金条款本身与客流波动存在关联，虽然 2020 年全额计提，但2021 年合同期后即有望迎来浮动，暂按谨慎原则仍全额计提。综上调整2020-2022 年净利预测至61.2 亿、108.9 亿、145.4 亿元（vs 原预测56.9/100.2/131.2 亿元）。
维持对中免的投资观点：根据海南代省长“十四五”展望吸引免税回流3000 亿元，同时省委书记沈晓明表示2022 年离岛免税销售目标1000 亿元，海南自贸港政策给予离岛免税预留了充足的市场空间。未来海南省将会是典型的供给创造需求的市场，供应链能力决定了其消费能力。免税市场扩容背景下，中免凭借全门店布局和强大的基础运营能力、良性的品牌合作关系、显著的规模议价优势等，受益明确。假设海南2021 年起执行15%所得税率、考虑未来2 年上海机场国际客流恢复至2019 年同期约40%、80%，其他机场店暂按原保底租金全额计提，调整2020-22 归母净利预测至61.2 亿/108.9 亿/145.4 亿元（vs 原预测56.9/100.2/131.2 亿元），对应EPS 3.13/5.57/7.44 元。再次强调免税行业的基本逻辑是市场整体扩容，除海南离岛免税市场外，市内店政策也将形成立体支撑，核心是吸引消费回流、减少外汇逆差。而扩容弹性实际上较难准确、充分预期，因此中免中长期潜含价值尚未能完全反馈，我们判断在充足流动性基础上有望持续演绎估值溢价，价值空间将持续绽放，建议耐心配置。
风险因素：新增离岛免税经营牌照发放和新增主体格局不同于预期；免税政策低于预期；消费回流低于预期；海南旅游人次低于预期；国内疫情反复等。
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