投资要点：

    　　免税议价能力 减弱，维持中性评级。免税合同调整低于预期，下调2020-22 年EPS 预测至-0.63/0.05/1.60（原0.29/0.91/2.52）。海南离岛与线上渠道等降低了对机场免税渠道价值的预期，机场议价能力减弱。未来T3 扩建将降低长期ROE。按照DCF 估值，下调目标价至42.51 元（原68.31）。维持中性评级（2020 年6 月下调评级至中性）。

    　　免税租金大幅减免，2020 年业绩低于预期。公司预告2020 年亏损超12 亿元，低于我们预测的盈利5.6 亿元。主要源于公司最终协商确认的全年免税收入不到12 亿元（协议免税保底收入为42 亿元），低于我们先前按照实际与保底二者均值假设的27 亿元。

    　　免税合同调整低于预期，机场议价能力减弱。国际客流恢复不确定，且海南等渠道减弱中免对机场流量依赖，机场免税租金议价能力减弱。新协议取消了保底与分成二者取高模式，改为：当国际客流≤2019年80%时，取分成；当国际客流>2019 年80%时，取保底。第一，保底，金额未调整，但由免税收入下限变为上限，且约定对应国际流量。

    　　疫情影响消除后，向上弹性消失。第二，分成，与实际销售额脱钩，改以2019 年人均免税收入为基准，主要与实际国际客流挂钩。

    　　下调免税收入假设。维持2021-22 年国际客流较2019 年恢复20%/80%的假设。下调2021 年免税收入至14 亿元（原31），下调2022 年至42 亿元（原63），并下调2023-25 年至国际客流对应保底。

    　　风险提示。海外疫情持续，四期扩建提速，资产注入风险，政策风险。

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