事件:

    1月29日,中国中免发布业绩预告,预计公司2020年收入526亿元/同比增长8.24%,归母净利润61.2亿元/同比增长32.07%,扣非后归母净利59.4亿元/同比增长55.1%。其中,Q4实现收入175亿元/同比增长40%,归母净利润29.5亿元/同比增长609%,扣非后归母净利润29.5亿元/同比增长615%。

    评论:

    1、离岛免税和日上上海贡献主要盈利。公司2020年收入526亿元,其中离岛免税约326亿,日上上海约150亿,日上北京约26亿,其他渠道23亿。公司实现归母净利润61.2亿/同比增长32%,其中海南贡献利润约60-65亿,上海日上贡献利润约15亿,北京和其他渠道亏损约17亿。此前业绩预期约在65-70亿,差额主要在首都、白云机场租金谈判未落地,目前按合同全额计算保底租金。

    2、Q4利润率环比回落,上机租金冲回增厚业绩。Q4收入175亿元,其中离岛免税收入约134亿,直邮收入约41亿。Q4实现归母净利润29.5亿,其中上海机场Q4冲回计提租金(2020年保底41.58亿,实际11.56亿,减少30亿租金贡献归母净利润11.5亿),若不考虑冲回,利润约18亿/利润率10.3%,低于Q3的14%,主要因公司Q4折扣略有下降,同时年末照例计提存货减值、会员积分等费用(2019Q4利润率也较Q3下降4.6pct)。

    3、上海机场重新签署租金协议,恢复不足8成按客流缴纳提成。中免与上机重新签订合同适用期为2020年3月-2025年12月,以2019年月均国际客流的80%(257万)为分界点,月度国际客流小于257万时,租金收入=135.28元*实际国际客流*客流调节系数*面积调节系数;月度国际客流大于257万时,租金收入=当年保底销售提成/12个月:1)当年客流小于合同对应年份预计客流,选取客流对应区间的年销售额;2)当年客流大于合同对应年份预计客流,取当年度对应的年保底销售提成。

    长期来看,当年实际客流恢复至2019年80%-105%的分位数水平,保底金额按照2019年合同约定的保底提成(2021年为35.25亿,2022年起为43.75亿),比按实际客流缴纳的租金更为优惠;而当客流超出原先预计年客流区间后,原先的保底提成变为天花板。在原先扣点合同下,机场抽取销售额38%作为租金,分享客流,转化率和客单价增长带来的红利;新模式下机场按照国际客流,人均提成135.28元,带来了盈利稳定性,但是不再分享转化率和客单价增长带来的红利,日上租金成本从原先的可变成本变为固定成本,销售增长带来的业绩弹性加大。

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