核心结论

    　　离岛免税+直邮业务爆发驱动公司Q2业绩全面复苏。上半年实现收入及归母净利润分别为193.09亿元和9.31亿元，同比增速-22.02%/-71.73%。其中Q2实现收入及归母净利润分别为116.73亿元和10.51亿元，同比增长9.6%/7.9%。疫情中公司通过开辟新零售渠道（直邮、回头购）以及打折促销活动积极应对疫情冲击，效果显著。上半年三亚免税店/海免/日上上海/日上中国实现销售收入分别为59.77/30.31/68.67/18.50 亿元， 同比增长12.16%/136.35%/-11.20%/-57.61%。上半年公司整体毛利率水平为42.8%，同比下滑8.28pct，主要为公司在疫情中主动加大打折促销力度所致。上半年公司销售费用率/管理费用率分别为31.2%/3.4%，同比分别提升0.88/1.03pct，主要受保底租金相对刚性、收入端规模下滑等因素影响。受以上综合因素影响，上半年公司净利润率为4.8%，同比下滑9.43pct，但Q2净利率水平业绩大幅回升至10.8%，同比下滑1.14pct，较Q1显著改善。

    　　离岛免税新政潜力持续释放，未来竞争格局无需多虑。海南离岛免税7月1日-8月18日（49天）实现离岛免税销售规模达50亿元，同比大幅增长250%，各项指标全面爆发，离岛免税新政潜力持续释放。此外，近期海南新增免税牌照、引入省外运营商引发市场关注，但我们认为中免海南基本盘稳固，未来新增免税店、扩充面积等均仍有期待，而中免强大规模、卡位、供应链优势仍然无可比拟，有限竞争格局下中免受益性最强，未来竞争格局无需多虑。

    　　投资建议：考虑到离岛免税新增以来强劲的表现、新零售渠道持续展现出来的高增长韧性。我们进一步上调20-22年盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为2.33/5.00/6.16元（原2.03/3.87/4.75元），对应最新PE为95/44/36倍。结合公司未来3-5年增长的确定性较强，且龙头理应享受一定估值溢价，我们给予公司21年55倍PE，对应目标价275元，上调至“买入”评级。

    　　风险提示：离岛免税市场不及预期，市场竞争格局恶化超预期。

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