事件：2019 年收入/归母净利/扣非后归母净利分别为226、4.98、4.65 亿，同比增7.52%/45.84%/41.12%，其中Q4 收入/归母净利/扣非后归母净利分别为54.26 亿、0.54 亿、-856万，收入增5.27%，归母净利扭亏为盈（2018Q4 亏损0.57 亿元）。收入利润均符合预期。

    2019 年利润受到资产减值损失、所得税费用影响较大。2019 年公司计提资产减值损失合计1.96 亿元，其中存货跌价损失4863 万元、固定资产减值损失1.1 亿元（拟关停呼伦贝尔光明乳品、新疆阿勒泰光明乳业公司形成减值3844 万元，退养牧场计提减值2912 万元）、生物资产减值损失3561 万元、在建工程减值损失156 万元。2019 年所得税率36.44%，其中Q4 72.28%，和计提资产减值损失等形成的可抵扣暂时性差异有关。若假设2019 年所得税率25%、剔除资产减值损失影响，归母净利可达7.68 亿元，净利率3.4%。

    常温企稳，低温双位数增长。2019 年公司常温营销中心收入增6.7%，其中H2 增27.9%，大幅好于预期，公司2019 年以来的营销变革与产品升级效果积极：1）新签约刘昊然、品牌形象升级、新口味新包装推广下，莫斯利安销量下半年企稳回升；2）公司加强跨界合作，推出大白兔牛奶、冰激凌风味牛奶，销售良好；3）加快渠道下沉，加强渠道检查力度、优化渠道服务力，其他老品例如优加也实现较好增长。低温方面，2019 年低温奶收入增11%（新鲜+随心订营销中心），主要系随心订推广、高端新品推出，“乐在新鲜”战略初现成效。新莱特收入双位数增长，新建产线部分投运。2019 年新莱特实现收入49.6 亿，同比增19.1%，主要系在婴配奶粉的基础上增加液态奶产品，前新建的液态乳品生产线及位于北岛的婴儿奶粉生产线已经部分投入运营，新西兰新莱特正在积极开辟新客户，期待尽快满产提升整体毛利。

    毛利率下滑与费用核算有关，报表质量转好。2019 年公司液态奶/其他乳制品毛利率分别下滑3.81pct/3.08pct，液态奶毛利率下滑与经销商渠道支持费用计入成本有关，其他乳制品毛利率下滑主要系新莱特产品结构调整；但公司报表质量转好：1）公司2019 年偿还借款，借款减少18 亿元，财务费用减少1 亿元；2）经营性净现金流24 亿元（2018 年14.5 亿元），同比大幅上升，且显著高于净利润（4.98 亿元）；3）2019 年再次计提近2 亿资产减值，历史包袱减轻；4）落后资产淘汰提升资产整体运营效率，减少潜在的固定运营成本，落实“优化全国”

    　　战略。

    Q1 受到疫情影响，横向对比影响较小，巴氏奶恢复快。疫情下莫斯利安销售受到影响、武汉工厂减产，预计公司Q1 收入有所下滑，但是低温巴氏奶具有居家消费属性，疫情期间上海工厂加班加点生产保障供应、3 月送奶入户恢复很快，相较于其他乳制品企业，预计公司下滑幅度较小。全年维度看，2019 年底公司推出莫斯利安即饮旋盖包装“米其林星厨甜品系列”新品，虽在2020 年初莫斯利安受到疫情影响，但后期随着库存去化、新品发力，有望带来业绩弹性；与阿里云正式达成战略合作，加快数字化转型、新零售渠道渗透。长期，巴氏奶行业壁垒高，符合消费升级趋势，光明收购辉山乳业及辉山牧业资产，围绕核心城市群的牧场资源稀缺，此次收购有利于完善公司华东、华北地区奶源基地布局，加速开拓市场。

    投资建议：预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.47、0.56、0.65 元，给与6 个月目标价14.17元，对应2020 年PE 30 倍，维持“买入-A”评级。

    风险提示：行业竞争激烈、原奶成本大幅上涨、公司内部管理改革不及预期。

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