事件概述

2017 年 4 月 5 日香港机场管理局公布了香港国际机场烟酒产品经营牌照新一轮中标结果。由中国免税品（集团）有限责任公司和拉格代尔旅游零售共同成立的合资公司――中免-拉格代尔有限公司，最终获得了今年年底开始的烟酒产品经营牌照。 经营期限从 2017 年 11 月 18 日至 2024 年 9 月 30日。

公司分析

与拉格代尔旅游零售合作成立合资公司（公司占比 80%）中标香港机场烟酒标段： 香港机场是重要的国际航空枢纽， 2016 年接待人次为 7050 万，且由于香港机场不存在“国内”航线，因此免税店铺辐射客群为上海浦东机场的两倍， 加之免税品种类更为丰富，不受金额限制， DFS 集团在香港的销售额为 8 亿美元左右（约 55 亿人民币）。因烟酒和香化的店铺面积相似（ 3400平方米 VS3300 平方米），估算烟酒标段的营业收入约为 20 亿人民币。但目前不知道香港机场所收取的提成比例， 参考全球最大的免税运营商 dufry 的情况来看,90%以上是机场免税店，净利率仅为 0.6%， 其中机场租金费用占比销售收入比例达到 30%，预计香港机场的销售提成比例区间为 35%-40%。

与拉格代尔强强联合提升采购能力和经营管理能力： 公司此次通过与国际免税巨头的合作能够发挥中免在国产烟酒和拉格代尔在进口酒方面的优势，议价能力较强。拉格代尔旅行零售是全球性领先的旅游零售运营商，业务分布在欧洲、中东、非洲、 北美、亚洲和太平洋的 31 个国家、 220 个机场和700 个火车站。凭借齐全的品牌和概念，提供免税品、奢侈品、旅游必需品和餐饮服务。 2015 年销售额为 35.70 亿欧元，同比增长 15%，位于全球免税集团第五名。此次中免与拉格代尔的合作将发挥双方在国产烟酒和进口烟酒的优势，强强联合提升议价能力，毛利率有望提升。

中免集团将致力于全球化扩张，中标香港机场烟酒段意义重大： 中免集团背靠港中旅成功拿下香港机场的烟酒段，在机场资源方面将添加隆重的一笔，国际化进程将以香港机场为开端，实现公司全球化战略目标。中免集团通过积累优质国际机场资源做大做强实现整体免税业务的销售规模和毛利率的提升，打造成国际一流的免税运营商。

首都机场免税项目推迟到 4 月 12 日开标，中标概率较高： 中免参股日上行后首都机场竞标项目中竞争对手成为了合作伙伴， 中标概率大大提升。重点关注首都机场的销售提成比例和标段情况，短期来看按照 35%的扣点率来算的话日上中标 T2，中免中标 T3 的情况下能够给中免集团增厚业绩 2.65亿。而且中免参股日上之后，采购渠道和经营管理方面将能够得到合并，毛利率中长期也能够从之前的 45%提升到 60%。

盈利预测及投资建议

受之前股权划转和中国旅游集团成立等管理层变化和三亚区域景气度下滑影响， 2016 年以来公司估值水平处于低位。在宏观环境利好、内生业绩恢复、外延扩张预期强、控股日上且管理层变化提升效率等多方因素催化下，2017 年公司将迎来新一轮的投资机会。

从 2014 至今公司历史 PE 最低点为 22.3 倍，对应业绩增速 5-10%。 2017-2018 增速达 28%/35%，且战略格局和估值空间进一步打开，鉴于公司市值高达 500 亿，保守给予 30X，目标价为 70 元。

不 考 虑香 港机 场的 情况 下测 算 2016E/2017E/2018E 的 业绩 为 17.47/22.32/30.18 亿元，增长幅度为 16%/28%/35%， EPS 为 1.79/2.29/3.09元，目前股价对应 PE 为 32/25/18 倍，给予买入评级。

风险提示

提价导致净利率下滑；

政策面不利于公司发展；

机场中标结果不达预期

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