事件概述

    　　2021 年 2 月 24 日，公司发布 2020 年业绩快报，年内实现营业收入 41.7 亿元，同比 32.0%；实现归母净利润-3.3 亿元，亏损同比收窄 33.6%，业绩符合预期。

    　　分析判断:

    　　疫情拖累行业增长，公司展现经营韧性，2021 年业绩依旧可期受新冠疫情影响，2020Q1 以来网络安全行业承压严重，公司在实施、交付、验收等环节均有所推延，业绩受到较大影响。但在 Q2 和 Q3，公司顶住外部经营压力，积极对接新兴安全需求，业绩快速复苏、逐季向好。

    　　而后在 2020Q4 后期，由于北京地区出现疫情出现反复，防控措施再次升级，大型政府、央企客户的产品验收流程受到较大影响，公司收入确认节奏放缓，导致部分收入无法计入 2020 年口径。整体来看，2020 全年公司营业收入达到 41.7 亿元，同比增速依旧超过 30%，在疫情扰动不断的情况下展现经营韧性。值得注意的是，Q4疫情反复导致的收入缺口是收入确认问题所致，业务需求未受影响，判断这部分收入将大概率在 2020Q1 兑现，判断 2021Q1 及全年的业绩表现依旧可期。

    　　把握新兴安全风口，毛利率边际改善实践“高质量发展”逻辑2020 年来看，疫情多次反复的情况下，政府财政资源向抗疫事项倾斜，安全类预算明显缩减，导致行业整体需求承压。而公司收入端表现依旧大幅领先行业，究其原因仍是公司积极把握了行业新兴安全需求：1）基础架构安全产品中的零信任安全、代码安全；2）新 IT 基础设施防护产品中的云和服务器安全、应用与数据安全；2）大数据智能安全检测与管控产品中的态势感知、安全攻防与检测；4）安全服务等新赛道取得了高速增长。不仅如此，公司贯彻“高质量发展”战略并初见成效，整体毛利率由 2019 年的 56.7%升至 59.6%，提升了2.9 pcts。判断主要原因有二，一方面是因为公司主动压缩了硬件及其他的营收占比，抬升利润率中枢；另一方面也因为公司积极推动“鲲鹏”、“诺亚”、“雷尔”、“锡安”等研发平台建设，通过对已有产品开发、实施进行经验梳理，提炼共性、实现模块化，显著提升了产品化率。

    　　对标海外新兴安全龙头，引领国内安全厂商估值体系重构海外来看，新兴安全产业红利已经充分释放，带来估值体系重构。以云安全为例，海外安全厂商普遍以SaaS/订阅式的模式提供云计算安全服务，享有更高估值溢价，如：转型云安全的龙头 Palo Alto Networks（高速增长期 15-20 倍 PS）、云原生安全的细分领军 CrowdStrike（近期保持 50 倍以上 PS）。随着云安全等新兴安全需求爆发，公司有望利用自身云业务加深和客户的数据交互、增强粘性，形成新的护城河，同时其收费模式也将形成以 SaaS 和传统模式相结合的模式，并最终走向全面 SaaS 化，带动估值中枢的上移。参考对标公司 Palo Alto、 CrowdStrike、Palantir 的发展路径及估值，认为公司的合理估值中枢约为 18 倍 PS。

    　　投资建议：

    　　维持此前盈利预测不变：2020-2022 年总收入为 41.5/59.4/85.7 亿元；对应 PS 分别为 16.5/11.5/8.0 倍，坚定看好，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　等保 2.0 政策推进不及预期的风险、新兴安全业务进展不及预期的风险。

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