事项：

    公司近期发布2019 年年报，报告期内实现营业收入133.23 亿元，同比增长6.03%，实现归母净利润4.41 亿元，同比下降82.11%，基本每股收益0.261 元/股，同比下降82.12%。此外，公司拟10 派0.82 元（含税）。

    评论：

    全年石膏板量增价降，毛利率有所回落

    2019 年公司石膏板实现收入110.06 亿元，同比增长0.66%，营业成本73.0 亿元，同比增长6.43%；收入增长慢成本上升，主要因Q4 石膏板价格有一定程度下降。2019年公司石膏板销量19.66 亿平米，同比增长5.19%。公司平米收入约5.60 元，平米成本3.71 元，平米毛利1.89 元，去年同期分别为5.85、3.67 和2.18 元，同比变动分别为-0.25、0.04 和-0.29 元。

    2019 年石膏板业务毛利率33.70%，同比下降3.59 个百分点，毛利率下降除了价格略有下跌外，还因为公司根据新收入准则要求，将2019 年度发生的与销售商品有关的运费调整到营业成本所致。

    Q4 单季度收入净利增长，毛利率下滑

    从Q4 单季度来看，公司收入35.06 亿元，同比上升14.85 个百分点；毛利率24.21%，同比下滑8.69 个百分点；归母净利润4.52 亿元，同比上涨6.87 个百分点费用率略有提升，研发投入增长15.23%

    报告期公司期间费用率11.12%，较去年同期提升0.22 个百分点，其中销售、管理、财务和研发费用率分别为2.83%、4.93%、0.20%和3.16%，同比分别上升-0.20、0.25、-0.09 和0.25 个百分点，管理费用和研发费用均有所提升，研发费用同比增长15.23%，主要是对轻钢龙骨的研发投入加大及玻纤布石膏板、抹灰石膏、分解甲醛石膏板等新产品的研发导致。

    美国诉讼费用严重拖累利润增速

    2019 年，受美国石膏板诉讼案影响，公司产生诉讼费约19.36 亿元，剔除诉讼费影响的净利润约为23.77 亿元，同比下降3.61%。

    国际版图扩张，全球产能布局加速

    报告期内，公司制定全球石膏板产业布局发展规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50 亿平方米左右，配套进行50 万吨龙骨产能布局，加快优势业务建设与发展，进一步强化和巩固核心业务。

    继续推进石膏板国际业务布局，将拟在坦桑尼亚新建的一条石膏板生产线产能从原计划 的600 万平方米变更为1500 万平方米；决定在乌兹别克斯坦投资设立子公司并建设年产4,000 万平方米纸面石膏板生产线及配套年产3,000 吨轻钢龙骨生产线和年产400 万平方米装饰石膏板生产线，目前境外全资子公司北新建材中亚外资有限公司已设立；泰山石膏决定在埃及投资设立境外子公司并建设年产3,500 万平方米纸面石膏板生产线及配套年产1 万吨轻钢龙骨生产线和年产600 万平方米装饰石膏板生产线。

    进军防水行业，继续推进国际化，为企业发展提供新动能2019 年公司梳理确定了“一体两翼、全球布局”的发展战略目标，巩固国内石膏板业务优势，拓展防水材料和涂料业务，培育新的业绩增长点，启动全球化布局。公司通过联合重组四川蜀羊防水材料有限公司、北新禹王防水科技集团有限公司等8 家企业以及河南金拇指防水科技股份有限公司，形成覆盖全国的十大防水产业基地布局。

    给予“买入”评级

    我们预计公司2020 年-2022，公司营业收入分别为176.4 亿元、197.5 亿元、214.2亿元 ，同比分别增加32.4%、12%、8.4%；归母净利润分别为26.6 亿元、29.9 亿元、32.6 亿元，同比分别增加502.6%、12.3%、9.2%。预计2020 年-2022 年EPS 分别为1.57 元/股、1.77 元/股和1.93 元/股，对应的PE 分别为16/15/13x。地产新开工向竣工的传导，预计2020 年公司需求端将继续增长，且随着装配式建筑渗透率提升，公司市场有望继续扩大，防水业务将在2020 年完成整合，成为公司新的增长动能，考虑公司业绩有超预期可能，给予“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格大幅上涨的风险；

    产品价格大幅下跌的风险；

    诉讼导致公司损失的风险；

    房地产投资下行的风险；

    新材料替代石膏板的风险。

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