报告导读

    股份制龙头银行，盈利和质量双优。息差下行速度快于市场预期，未来继续以资产质量和拨备厚度取胜。

    投资要点

    经营层面：零售护城河稳固，金融科技再发力

    1、零售经营护城河稳固。19 年零售AUM、零售客户总数分别较年初增长10%、15%。线上化经营成效显著，招商银行和掌上生活APP 月活合计突破1 亿户。

    2、金融科技投入再加码。19 年信息科技投入同比+44%，占营收比重从19H1的2.81%提升至3.72%，2019 年金融科技创新项目上线较19H1 进一步提速。

    业绩层面：基本面保持强劲，营收端继续走弱

    1、盈利质量双优。①盈利能力逆势提升。19 年ROE 逆势同比提升27bp 至16.84%，为上市股份行第一高。②非息收入增速回暖。19 年非息净收入增速环比提升0.7pc，其中财富管理手续费收入降幅继续收窄，释放积极信号。③资产质量保持优异。不良环比双降，19 年不良生成率和逾期生成率较19H1 下降。

    2、息差下行较快。19Q4 单季净息差环比-16bp，下滑速度超出预期，归因于资产收益率下滑较快，19Q4 贷款收益率和占比双降。未来息差仍有小幅下行压力。

    展望未来： 营收端继续承压，质量和拨备取胜

    1、营收走弱为大概率事件。LPR 换锚下，息差仍有走弱压力。考虑资产投放、中收受疫情冲击，和19 年息差高基数的影响，20Q1 营收增速预计为全年低点。

    2、未来靠质量和拨备取胜。①资产抗风险能力强，19 年末零售贷款占比高达53%、境内对公贷款85%投向大型企业；②拨备厚度高达427%，反哺空间充足。

    盈利预测及估值

    招商银行资产端抗周期能力强、拨备极为厚实，盈利增长具有韧性。近期受疫情和外资流出影响，估值回落至2017 年以来低点，投资价值凸显。预计2020-2022 年招商银行归母净利润同比增速分别为12.77%/12.26%/11.99%，对应EPS 4.09/4.60/5.15 元/股。现价对应2020-2022 年7.60/6.75/6.02 倍PE，1.20/1.07/0.95 倍PB。目标价40 元，对应20 年1.55 倍PB，维持买入评级。

    风险提示：疫情冲击超预期，不良大幅暴露。

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