投资要点

    　　事件：海螺水泥发布2019 年年度报告。2019 年公司实现营收1570.3 亿（YoY+22.30%），归母净利335.9 亿（YoY+12.67%），扣非归母净利327.2 亿（YoY+9.73%）。毛利率33.3%（YoY -3.5pct），净利润率21.9%（YoY -2.0pct），ROE 27.0%（YoY-2.6pct）；其中，2019Q4 公司实现营收462.7 亿（YoY-8.57%），归母净利97.8 亿（YoY+7.46%），扣非归母净利95.27 亿（YoY-0.11%）。公司预计2020 年新增熟料产能450 万吨、水泥产能770 万吨（不含并购），计划全年水泥和熟料净销量（剔除贸易量）3.18 亿吨，同比基本持平，预计吨产品成本和吨产品费用基本稳定。

    　　点评：地产强韧性+基建支撑，出货数据强劲，整体量价表现超出市场预期。

    　　产能：截至19 年底，公司熟料产能2.53 亿吨（YoY+90 万吨），水泥产能3.59 亿吨（YoY+625 万吨），骨料产能5,530 万吨（YoY+1,690 万吨），商品混凝土300 万立方米（YOY+240 万立方米）。

    　　销量增速高于行业，市占率进一步提升。2019 年地产投资高增速（YoY +9.9%）及基建投资较稳定（YoY +3.8%），对水泥需求形成支撑。2019 年全国水泥产量约为 23.3 亿吨，同比增长6%，是近五年来增长最快的一年，行业盈利保持较好水平（数据来源：数字水泥网）。2019 年公司水泥和熟料合计净销量4.32 亿吨，同比增长17.44%；水泥熟料自产品销量为3.23亿吨，同比增长8.60%；水泥熟料贸易业务销量1.09 亿吨，同比增长54.

    　　64%。

    　　吨价格同比上涨，吨成本亦有所增加。我们测算，公司2019 年水泥熟料自产品吨售价337 元（YoY+9 元），吨成本179 元（YoY+6 元），吨毛利158元（YoY+3 元），毛利率46.91%（YoY-0.35pct）。毛利率下滑主要是受产品销售结构变化、外购熟料增加以及原材料采购价格上涨影响（原材料、燃料及动力、折旧费用和人工成本单位成本分别为44.17、94.47、12.03 和27.8 元/吨，YoY+7.65/-4.5/-0.04/+2.22 元/吨）。

    　　2019 年期间费用率继续下降，系财务和销售费用率下降。2019 年公司期间费用率5.41%（YoY-0.31pct），主要原因是主营业务收入金额增加所致。若剔除贸易业务收入影响，期间费用占主营业务收入的比重为7.29%，吨三费为24.5 元，同比基本持平。

    　　现金奶牛，价值王者。2019 年公司实现经营活动现金净流量407 亿元（YoY+13.0%），货币资金余额达到550 亿元（YoY+46.14%）。资产负债率20.39%（YoY-1.76pct）,主要是由于公司资产总额增加所致。ROE 27.0%（YoY-2.6pct）。

    　　展望 2020 年，我们认为全年来看水泥行业的供需韧性有望贯穿。需求端：

    　　受疫情影响，一季度需求会出现淡季更淡的情况，我们预计逆周期调节政策有望逐步加码，基建作为稳增长的重要抓手，有望对水泥需求提供支撑；房地产供给侧放松已开启，需求端宽松或将来临。供给端：展望2020 年有望投产的熟料产能，预计接近4000 万吨左右；由于产能置换的存在，若仅考虑净新增的产能，大约在1000 万吨左右。整体来看，我们认为2020 年的整体供给格局依然比较稳定。熟料资源化：上游原材料（石灰石矿山）供给逐渐收紧，全社会流通熟料明显减少，熟料“资源化”将逐渐倒逼行业出清。

    　　行业进入成熟期，公司进入收获阶段，未来“重资产”属性逐步弱化，充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础，公司成长空间仍然较大。截至2019 年底，公司货币资金+应收票据共计633.5 亿元。充足的在手现金能够为下一轮并购整合奠定良好基础。水泥行业的同区域并购，行业横向整合是具备协同效应的，在被并购公司估值相对低估的情况下，海螺未来的整合有望大幅提升公司的实际价值。公司近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化，为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过 4 亿吨，实现持续的逆势扩张。

    　　行业竞争格局不断优化，市场集中度不断提高，海中建材贸易有限公司的逐步拓展将强化销售渠道的控制力。我们认为，未来即便水泥需求出现下滑，行业进入新一轮洗牌，海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际，下一轮盈利的底部也有望比 2015年周期底部高。公司利用海中建材平台，销售量持续提升，销售控制力进一步加强。2018 年以来公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张，贸易量增长明显，2018/2019 年贸易总量分别达到 7000 万吨和1.09 亿吨。

    　　海螺水泥自身而言，由于公司具备的资源禀赋和战略地位造就的成本优势是很难超越的，公司盈利的稳定性和确定性在水泥股中是表现最出色。首先，近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”，公司也利用自身矿山优势积极开拓骨料市场，加强全产业链控制，按照规划到 2020 年公司将力争实现至少 1 亿吨/年的骨料产能；其次，公司所处市场、资源禀赋和“T 型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。此外，公司海外拓展步伐加快，全球布局降低企业经营风险。

    　　海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能 5000 万吨。从国内走向国际，海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化，通过全球布局实现持续扩张。

    　　海螺水泥是天然的价值土壤。我们建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长；这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。基于我们一贯的观点，随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台，水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中，是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近 3 年追求供给侧驱动带来 ROE 回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够逐步推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中度的提升。而未来再经历过一轮周期之后的海螺，市场份额能够继续提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司将也在未来逐渐加强分红，提升价值属性。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，虽然以年的时间维度看，后续价格和盈利有回归均值可能，但是资产端的安全边际已经逐渐明晰，我们仍然建议看长做长

    　　目前公司扣除净现金后潜在的回报率非常具有吸引力，长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2020、2021 年的净利润分别为344 亿、333亿，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1. 宏观经济风险; 2. 供给侧改革放松或退出。

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