事件：公司2019年实现营收132.237 亿元（+6.03%），归母净利润4.41 亿元（-82.11%），扣非后归母净利润23.72 亿元（-6.96%），其中Q4 实现营收35.06 亿元（+14.85%），归母净利润4.52 亿元（+6.87%），扣非后归母净利润5.3 亿元（-5.17%）。

    　　点评：

    　　维持“买入”评级，目标价至25.2 元：公司石膏板产能保持逆势扩张，市占率稳步提升，公司集规模、渠道及品牌等优势于一体，兼具稳定与成长，切入放水打开新的成长空间。预计20-21 年公司EPS 分别为1.8 和2.18 元，对应PE 估值分别为14.2 和11.7，维持“买入”评级，上调目标价至36 元。

    　　Q4 量增价跌，业绩符合预期。2019 年公司石膏板销量约19.66 亿平米，同比增长5.2%，其中Q4 销量约5 亿平米，同比增长约6.4%，销量增加一方面源自于去年收购万佳并表，整体产销量增加；另一方面19 年下半年地产竣工逐步好转提振需求；从价格端来看，我们测算19 年均价约5.6元/平米，同比下降4.3 个pct,Q4 公司石膏板整体均价约5.3 元/平米，环比下滑约7 个pct，一方面由于产品结构的调整，梦牌占比提升所致；另一方面由于市场竞争激烈，部分品种有所降价。

    　　会计准则变化至Q4 毛利率大幅下滑。四季度公司综合毛利率为24.21%，同比下降8.7 个pct，环比下降12.45 个pct，毛利率的变动一是根据新收入准则要求，公司将 2019 年度发生的与销售商品有关的运费调整到营业成本所致；二是国废价格提升，导致成本端有所上升，以华润纸业为例，其Q4 均价环比提升约4.6%；三是由于公司产品结构调整以及部分品种降价导致整体毛利率下滑。1-2 月份废纸价格较19 年年末价格再次上涨200 元/吨，为了覆盖成本端上涨，公司开启全面提价,目前公司市占率约60%，高市占率支撑强定价权，17 年提价已充分验证公司超强的议价能力，在成本攀升的背景下，公司有望进入新一轮提价周期。

    　　资产负债表依旧强劲，Q4 期间费用率有所下降。19Q4 公司经营性净现金流约为6 亿元，收现比约为1.22x,体现了公司良好的现金流；报告期末公司资产负债率为32.25%，同比提升约13 个pct,主要是公司近两年投资项目较多，借款有所增加，但在制造型企业中仍属于低负债率，公司强劲的资产负债表及充足的现金流，保障各项业务的稳步进行；Q4 公司期间费用率为为7.31%，同比下降约4.7 个pct，其中销售费用下降5.15 个pct,主要原因为公司根据新的会计准则，将运输费用从销售费用转入经营成本所致。

    　　进军防水领域，打造新的业绩增长点：报告期内公司整合重组收购四川蜀羊、禹王防水及河南金拇指防水成功进军防水领域，形成了覆盖全国的十大防水产业基地布局，19 年公司并表防水业务营收约2.05 亿元，未来随着整合进一步深化，北新建材有望依托自身的资金及产业优势迅速做大做强；其次目前防水行业发展依旧良莠不齐，而北新作为央企进入该领域有望加速市场整合，提升行业集中度，为公司带来新的业绩增长点。

    　　美国诉讼案和解卸下包袱，开启国际化新征程。公司制定全球石膏板产业布局发展规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至 50 亿平方米左右，配套进行 50 万吨龙骨产能布局，加快优势业务建设与发展，而报告期内公司就美国诉讼案达成和解，短期虽然支出巨额和解费，但长期来看是卸掉包袱再出发，有望加速国家化进程，目前公司在坦桑尼亚、乌兹别克斯坦投建新产能，设立北新建材中亚外资有限公司，公司“走出去”的步伐有望加速。

    　　风险提示：房地投资大幅下滑，原材料价格上涨，产能释放低于预期

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