事件：2019年公司实现营收1570.3 亿元（+22.3%），归母净利润335.93亿元（+12.67%），扣非后归母净利润327.19 亿元（+9.73%）；其中Q4实现营收462.74 亿元（-8.57%），归母净利润97.77 亿元（+7.46%），扣非后归母净利润95.27 亿元（-0.11%），同时，拟现金分红约106 亿元，分红比例为31.55%，同比提升1.5 个Pct。

    　　点评：

    　　维持“买入”评级，上调目标价至68.3 元：我们认为，在环保趋严的背景下，矿山的稀缺性使得水泥呈现资源化，随着行业集中度提升，市场波动性将减弱，而过去2-3 年以及未来2-3 年，水泥企业资产负债表大幅修复及盈利稳定性提升将成为此轮水泥估值修复的催化剂，海螺作为行业龙头将迎来价值重估。预计公司2020-2021 年业绩分别为362、369 亿元，对应EPS 分别为6.83、6.96 元，对应PE 估值分别为7.7 和7.6 倍，目前PB 估值约2.2x，维持“买入”评级，目标价68.3元。

    　　Q4 量价齐升销量驱动业绩稳健增长。公司2019 年水泥熟料自产自销约3.23 亿吨，同比增长8.6%，领先全国平均增速，其中Q4 自产销量约9130万吨，同比增长约8.6%，主要由于地产新开工及施工持续超预期，同时Q4 华南及华东雨水天气较少，节前赶工提振需求。从单吨情况来看，我们测算Q4 公司自产自销水泥熟料均价约362 元/吨，同比增长约4 元/吨，主要由于Q4 南方地区旺季赶工，需求旺盛价格持续上涨所致；吨成本约190 元，同比提升约6 元/吨，主要原因是原材料价格有所上涨、内部产品销售结构变化以及部分外购熟料成本增加所致；吨毛利约为171 元，同比下降约2 元/吨；全口径计算吨三费约为27 元，同比基本持平，管理水平依然保持行业内领先地位。我们认为，公司这份靓丽的成绩单背后是综合竞争力的提升，海螺水泥在市场的话语权越来越重；海中模式常态化，熨平周期波动：2019 年公司贸易量约为1.09 亿吨，同比增长约55%，其中Q4 销量约2500 万吨，海中模式逐渐常态化。贸易规模的扩大不仅进一步助力公司营收规模的稳定在增长，同时大幅减少了华东地区大企业的熟料外销，从而使得龙头企业区域控制力进一步加强并减缓当地水泥价格波动，平滑区域周期波动；

    　　经营质量稳步提升，打造极致的现金流企业。我们注意到，报告期末“合同负债”科目余额约为34.9 亿元，合同负债基本可以解释为预付款，先款后货的交易模式体现了水泥企业超强的议价能力，也反映了水泥行业极佳的供求状况；报告期内公司收到现金1960.5 亿元，大幅高于营收　（1570.3 亿元），截止报告期末，公司经营性现金流净额约407 亿元，高于归母净利润；在手现金约550 亿元，以及可交易性金融资产168 亿元，资产负债率仅为20.39%，同比减少约1.8 个百分点，债务结构继续优化。

    　　我们认为，海螺水泥经营质量持续提升，将现金流做到极致，充足的现金流一方面可以保证各项业务的有序开展，支撑产业链延伸；另一方面未来有望提升分红比例回馈股东，按照19 年平均股价计算，股息率达到5.02%，未来不排除继续提升分红比例，这对长期投资者吸引力十足。

    　　加快全产业链一体化布局，骨料业务盈利突出。目前公司水泥产能为3.59亿吨，骨料产能5530 万吨，商混产能300 万立方米，相较于18 年末，分别新增熟料产能90 万吨，水泥产能625 万吨，骨料产能1690 万吨，商混240 万平方米，2020 年公司计划资本开支100 亿元，稳步扩张国内外水泥产能，加快上下游产业链一体化建设，实现产业链优势互补。2019 年公司骨料营收突破10 亿元，同比增长26%，毛利率高达70.6%，盈利水平突出；随着环保不断趋严，矿山资源稀缺性凸显，公司骨料业务依托自身优质矿山资源发展迅速，未来将成为公司新的业绩增长点。

    　　短期疫情影响Q1 产销量，但全年业绩无忧。受疫情影响，2020 年一季度公司产销都受到一定影响，但随着进入三月中下旬，下游需求加速恢复，目前华东、华南以及西南企业出货恢复到7-8 成，预计3 月底及4 月初将完全恢复正常，供需紧平衡的区域价格也有望顺势上涨；全年来看，在流动性宽松及稳经济的背景下，基建确定性复苏，地产因城施策存边际放松概率，有望再超预期，全年需求无忧，行业仍将维持高景气度。

    　　风险提示：房地产及基建投资低于预期，需求端大幅下滑；供给侧改革低于预期，落后产能退出缓慢，供需格局变差；煤炭，矿石等价格上涨，带来成本提升。

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