事件：近日公司发布2019 年年报，2019 年公司实现营业收入约113.2 亿元，同比增长约6.0%、实现归母净利润约4.4 亿元，同比下降约82.1%，扣非归母净利润约23.7 亿元，同比下降约7.0%；其中2019 年Q4 公司实现营业收入约35.1 亿元，同比增长约14.9%、实现归母净利润约4.5 亿元，同比增长约6.9%、扣非归母净利润约5.3 亿元，同比下降约5.2%。公司拟每10 股派发现金红利0.82 元（含税）。

    点评：

    石膏板销量增长、均价略有下滑、运费计入成本使单平成本提升、营业外支出较大。

    1） 公司2019 年石膏板销售19.7 亿平，同比增长5.2%，市占率继续提升。

    2） 石膏板价格自2017 年四季度高点后开始进入下行通道，在2018 年Q4价格达到低点后2019 年石膏板价格有所恢复，19 年初至今石膏板价格基本保持稳定，公司2019 年石膏板单平收入5.6 元/平方米，同比下滑0.25 元/平方米。

    3） 19 年石膏板单平成本3.71 元/平，同比上升0.04 元/平，由于19 年废纸价格呈下行趋势，我们预计成本上升主要是由于公司将与销售商品有关的运费在19Q4 集中调整到营业成本所致（19Q4 毛利率约24.2%，环比同比分别下滑约12.4pct、8.7pct，公司19 年运输费用仅608 万元）。

    4） 2019 年美国石膏板诉讼和解产生19.4 亿元营业外支出、非流动资产报废也增加了营业外支出约1.5 亿元，营业外支出较大拖累公司2019 年归母净利润。

    防水业务并表，资产负债表有所变化。

    1） 公司2019 年收购的四川蜀羊、金拇指和禹王三家防水公司均已先后完成并表，由于金拇指和禹王的并表日较晚，2019 年公司防水收入仅2.1 亿元。

    2） 资产负债均有增加，公司负债率提升至32.25%。公司收购防水建材企业后，应收账款由19 年9 月底的3.9 亿元增至19 年12 月底的12.6 亿元，购买日3 家防水应收账款合计约11.8 亿元；负债端公司应付票据和账款由19 年初的8.1 亿元提升至16.0 亿元、短期借款由19 年初的8.9 亿元提升至15.8 亿元。 由于负债端增长更快，公司资产负债率由19 年初的19.37%提升至32.25%。

    计划在坦桑尼亚、乌兹别克斯坦建大型石膏板生产线，隐形冠军全球化之路或已开启。我们认为公司作为隐形冠军，在国内市占率达到一定程度后，急速全球扩张是必然之路，也为公司打开新的成长空间。公司坦桑北新收购300 万平方米石膏板生产线目前运营良好，公司拟将在坦桑尼亚建设的600 万平石膏板生产线改为1500 万平；同时，公司拟在乌兹别克斯坦建设4000 万平的石膏板生产线及3000 吨龙骨、400 万平装饰石膏板生产线，泰山石膏拟在埃及建设年产3500 万平方米纸面石膏板生产线及配套年产1 万吨轻钢龙骨生产线和年产600 万平方米装饰石膏板生产线。

    公司作为石膏板绝对龙头，新一轮海内外布局20 亿平方米产能继续扩大市占率，依托石膏板龙骨有望发力。

    1）公司作为石膏板行业绝对龙头，截至2019 年底石膏板产能27.52 亿平方米，市占率约60%。公司计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50 亿平方米左右（其中国内至40 亿平方米左右、海外10 亿平方米左右），我们认为其未来国内外市占率有望继续提升；

    2）龙骨市场规模较石膏板或更大，公司当前在龙骨市场占有率很低。通过2019 年的磨合，我们认为龙骨与石膏板的搭配销售，企业与经销商的合作模式或逐渐理顺，依托公司石膏板业务的优势地位，未来龙骨有望高速增长。

    维持“优于大市”评级。2017 年公司石膏板提价兑现价格控制力，2018 年至今需求回归常态、盈利水平维持高位，中长期来看，环保大背景下小企业发展受限，随着公司对行业的整合、市场格局的优化，公司盈利中枢有望持续提升，同时全球化及龙骨、防水业务为公司打开成长空间。我们预计2020~2022 年归母净利润分别为31.5、35.7、38.8 亿元，对应EPS 分别为1.86、2.11、2.30 元/股，我们给予公司2020 年13-16 倍PE，对应合理价值区间24.18-29.76元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。需求超预期下滑，石膏板新增产能超预期

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