事件：北京首都机场免税8年经营权重磅开标。根据招标规则，中免与日上只能获得一个航站楼经营权，因此中免集团参与T2的投标，而日上免税行（中国）（中免控股51%）参与T3投标。中免以首年保底租赁费8.3 亿元+提成比例47.5%获得满分60分，在T2 标段胜出；珠免以首年保底租赁费24.95 亿元+提成比例47%获得满分60，在T3 标段中胜出，日上以首年保底租赁费22亿元+提成比例43.5%获得47.3分，在T3 标段中排名第二。最终北京免税经营权还得结合各投标单位的（专业）技术得分，由招标方首都机场（及其招标公司）另行公布。

T3 免税经营权仍有反转的可能。“财务标”仅考虑价格，相对定量，在“技术标”中，中免和日上在经营规模、运营经验和采购能力等各方面都相对珠免有明显优势，因此在技术标阶段反超珠免仍然存在可能，不宜过度悲观。

规模扩张带来毛利率的提升，增厚显着。2015年，按照免税批发业毛利率8-10%计算，三亚店+传统免税“真实”毛利率53.32%。对标Dufry，59%毛利率的天花板，即采购时讨价还价的底线，那么中免毛利率提升空间是5.69个百分点。而非市场普遍预计的45.18%（免税业务整体毛利率）59%与之差13.82个百分点。即对标Dufry，中免综合毛利率（含有税、免税批零一体化、免税批发）有望从2015年43.77%提升至49.46%。乐观假设毛利率一步到位提升到免税天花板59%，而59%是个保守估计。按照中免2015年86.19亿元的收入水平，毛利率5.69个百分点提升增厚当年净利润3.68亿元，增厚比例25%。

投资建议与盈利预测：考虑毛利率提升，香港和首都机场业绩增厚，预计2017-2018 年备考EPS 分别为2.62 和2.87 元，PE（2018E）为17.90 倍，如果失去首都T3 预计减少归属净利润1.1、1.2 亿元（2018-2019 年），PE（2018）18.91 倍仍有较高估值优势，维持“买入”评级。

风险提示：外部环境风险；市场风险；政策风险；经营风险

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