报告导读

    　　2020 年业绩验证我们对小分子CDMO 业务加速的判断，Non-IFRS 归母净利润同比增速连续三个季度加速显示主业强劲增长趋势。我们坚持认为公司CDMO 业务边际景气加速甚至超预期、细胞和基因治疗CDMO等业务有望提升估值天花板，维持“买入”评级。

    　　投资要点

    　　超预期：处于业绩预告上限，意味着2020Q4 主业增长超预期2020 年业绩快报：收入165.35 亿（YOY 28.46%），归母净利润29.6 亿（YOY59.62%），Non-IFRS 归母净利润35.65 亿（YOY 48.10%），处于前次业绩预告上限。Q4 单季分析：收入47.2 亿（YOY 31.29%），Non-IFRS 归母净利润10.88 亿（YOY 92.91%），2020Q1-Q3 Non-IFRS 归母净利润分别为5.76、9.42 和9.58 亿），Non-IFRS 净利润同比增速逐季加速（2020 Q1-Q3 分别为10.77%，42.94%和44.28%），Non-IFRS 净利润逐季持续创新高，显示2020Q4 主业增长强劲超预期。

    　　业务拆分：验证CDMO 业务加速判断，2021 有望延续1）中国区实验室Q4 延续高增长：2020 年收入85.46 亿（YOY 32.02%），Q4单季收入24.28 亿（YOY 35% vs Q3 YOY 39%），保持了Q3 强劲增长趋势。

    　　其中化学客户定制服务YOY35%（我们预计主要还是受益于海外疫情下订单向公司转移），安评业务YOY 约74%（我们认为主要是2019 年增量产能在2020 年逐步释放的影响）。

    　　2）小分子CDMO Q4 加速趋势再次获得验证：2020 年收入52.82 亿（YOY40.78%），Q4 收入15.72 亿（YOY 51.88% vs Q3 YOY 54.90%），验证了我们三季报业绩点评中提出的CDMO 业务有望进入加速期的判断。我们认为业绩加速核心来自能力建设进入兑现期，驱动因素方面是临床II/III 期项目和商业化项目持续增长，2020 年全年新增570 个小分子项目（Q4 新增128 个项目，其中新增2 个商业化项目和3 个III 期项目），奠定了业绩加速的基础，也显示公司较强的竞争力。我们再次强调基于公司财务指标分析（合同负债等指标）以及公司漏斗效应持续兑现，公司2021 年小分子CDMO 业务仍有望保持加速趋势。

    　　3）美国区实验室2021-22 年盈利能力有望快速提升：2020 年收入15.17 亿（YOY-2.96%），Q4 收入3.63 亿（YOY -14.18% vs Q3 YOY -13.5%）主要是由于海外疫情影响以及部分客户项目延期所致。即便收入有所下滑，但是2020 年同比增加5 个细胞和基因疗法CDMO 项目，其中II/III 期项目增加4个（Q4 增加1 个）。我们预计2021 年2-3 个项目进入BLA 阶段，盈利能力有望快速提升。

    　　4）临床及其他CRO2021 年有望恢复快速增长：2020 年收入11.69 亿（YOY9.98%），Q4 收入3.54 亿（YOY 9.94% vs Q3 YOY 16.8%）。但是依托2020 年CDS 在手订单YOY 48%和SMO YOY 41%，我们认为这也奠定了2021 年临床及其他CRO 服务业绩高成长性。

    　　看估值：海外CDMO 布局加速，看好估值天花板提升海外布局加速：2021 年2 月2 日公司官网公布，合全药业将收购百时美施贵宝位于瑞士库威（Couvet）的生产基地（欧洲小分子CDMO 制剂产能）。3 月2 日官网宣布完成对OXGENE 的收购（欧洲细胞和基因疗法CDMO 产能），持续加强细胞和基因疗法全球服务能力。可以看出公司2021 年开始加速了海外产能布局，成为国内唯一一家完成小分子CDMO 以及细胞和基因疗法CDMO 业务均完成中欧美三地布局的CDMO 企业。公司前瞻性的去海外布局小分子和细胞和基因疗法CDMO 产能，国际竞争力持续提升，本土龙头地位持续巩固。

    　　估值天花板有望不断提升：目前公司细胞和基因疗法CDMO 业务仍处于产能不断拓展阶段，服务项目数量在2020 年达到36 个。我们认为伴随着公司全球化产能布局（上海和无锡研发和GMP 生产基地面积逾1.8 万m2，美国费城扩建后约2 万m2 产能）逐步成型，有望承接更多的项目，从而进一步提升产能利用率。而我们预计2021-22 年将有2-3 个项目陆续进入BLA 和商业化阶段，公司细胞和基因疗法CDMO 业务的盈利能力有望得到明显提升。基于公司主业强劲增长趋势（尤其是我们强调2021 年小分子CDMO 业务有望保持加速），我们认为公司细胞和基因疗法CDMO 业务国际竞争力持续提升及盈利能力进入加速兑现阶段后，公司估值天花板有望持续打开。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计2020-2022 年公司EPS 为1.21、1.55、2.07 元/股，2021 年3 月5 日收盘价对应2020 年PE 为112 倍（对应2021 年PE 为87 倍），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险；国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险；各事业部间协同效应差造成新业务增长乏力的风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

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