事项：公司发布2020 年半年报，上半年实现营业收入307.68 亿元，同比增长13.32%；实现归母净利润108.55 亿元，同比增长16.28%。2020Q2, 公司实现营业收入105.29 亿元，同比增长10.13%；实现归母净利润31.51亿元，同比增长10.16%。

    继续大力看好五粮液，三个理由：第一、公司在在团购和直控终端方面持续发力，获得了主导权。为未来量价齐升做了非常好的准备；第二、在千元价格带，由于茅台的价格和五粮液自身的优势未来做到4 万吨完全可能，市值超过现在茅台的市值具备潜力；第三、批价上行带来经销商动力持续增强，带动品牌力持续提升、并强化主品牌对系列酒的带动；最后、国企改革继续继续推动公司战略到位激励到位，人才到位的正向循环。

    H1 酒类营收281.67 亿元，同比增长10.81%，占营业收入的91.55%，酒类产品毛利率达到80.27%，同比提升2.11pct。

    H1 实现净利润113.71 亿元，同比增长15.95%，其中归母净利润108.55亿元，同比增长16.28%，三费占营业收入比重为12.15%，比上年同期提高0.27pct，主要系销售费用增多所致。销售费用率为10.35%，同比增长0.59pct，主要系上半年公司在疫情下稳增长及布局疫情后恢复性消费，加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入所致；管理费用率为4.21%，同比下降0.45pct；研发费用为0.60 亿元，同比增长56.66%，主要系本报告期公司加大对产品研发、检测及智能化仓储等方面研发投入所致。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为11.68 亿元，同比下降86.04%，主要原因是本年春节较早，大量营收回款体现在上年四季度且本报告期上交递延税金，形成现金净流出；应收票据121.85 亿元，同比下降19.08%。

    Q2 销售费用率/管理费用率分别为13.82%、5.65%，分别同比增长-0.56pct、0.53pct，研发费用为0.30 亿元，同比增长86.66%。

    行业不断恢复，看好下半年的行业回暖背景下龙头公司的优势：7 月社零数据出炉，社零总额同比下降1.1%，环比降幅进一步收窄；而其中的烟酒细项增速5%，淡季依然斩获增长。看好下半年的行业复苏：上半年由于疫情影响，春节铺货带来的渠道库存消化和渠道维护使得主流酒企报表承压，我们认为随着下半年经济和消费场景的不断恢复，中秋窗口等催化剂作用下行业的销售和报表都会进一步改善，看好在疫情期间扎实做好渠道调研和信心维稳的龙头企业在行业复苏后的销售增长。

    社零消费的数据也和高档白酒渠道反馈相拟合，在餐饮和宴席不断回暖的背景下，白酒特别是高档酒的终端消费和销售恢复不断加速，茅台批价保持坚挺目前突破2700 元，较大的价差和长期缺货的库存状态为其他龙头的价格和销售提供了有力的支撑；五粮液作为高档酒的龙头终端销售恢复至90%以上，经销商打款积极明显快于发货，对疫情后下半年的工作充满信心状态拉满。在消费场景不断回暖的大背景下，我们判断龙头在疫情期间的准备工作不仅将营销推至新的发展状态，更是为下半年销售作出充分准备，看好公司未来的量价齐升趋势。

    五粮液疫情期间工作显真章，销售加速复苏，量价齐升动力十足：五粮液批价回升明显，普五目前一批价上扬至960 元以上，端午期间华东、华北价格显著回升，恢复良好；公司针对不同地区和不同规模的经销商，有针对性的采取不同的渠道政策，我们预计在中秋节批价有望继续提升，公司对于疫情积极的措施、广泛细致的调研研究摸渠道、发货量的调整、渠道的整合和新渠道的开拓对于挺价计划有所帮助。批价稳中有升、重视直销渠道、新渠道建设，渠道库存水平较低，公司作为高档酒头部企业动销恢复明显，未来量价齐升潜力十足。

    赋能渠道改革，实现“量价齐升”高质量销售：此前，公司在五粮液品牌营销工作视频会议中表示，针对现有传统商家渠道进行升级优化调整，主要目标为经典五粮液、五粮液1618、39 度五粮液：1）本次计划量优化调整，公司将坚持“三不”原则：一是调整后不增量。要求实现一步到位，调整后传统商家不再增量。二是调整计划后不投放至传统渠道。调整的计划量只会投放到新零售和团购渠道，今后也不会发展新的传统渠道客户。

    三是调整后不再投入渠道政策。取消五粮液1618、39 度五粮液渠道政策，只保留宴席等消费者活动。2）渠道改革，发展新动能：打造公司新零售管理公司的成立，有助于五粮液以互联网思维开展消费者运营，构建运营管理标准，建立线上渠道的精准营销体系及消费者会员中心，促进公司线上及线下渠道的融合发展，充分将五粮液的品牌优势与互联网的优势相结合。同时公司将继续支持商家和高质量客户积极转型发展，拓展新的团购客户，继续做大做强。

    团购发力，挺价继续，长期看量价平衡： 业绩说明会中公司表示目前一批价上扬，工作努力目标是第一步恢复至959 元/瓶，未来始终保持五粮液市场价格的稳定和上升态势。渠道库存在1-1.5 个月，公司表示经典五粮液总体渠道库存率9%左右保持良性。看好厂家在恢复常态后团购渠道发力和批价上扬。1）加快开发企业团购，两管控一加快实现增长目标：

    面对年初疫情的影响，公司3 月份提出“两管控一加快”，同经销商一起加快开发企业级团购，打造新的增长点，团购订单总数已达到3000 多笔，今年五粮液销量的20%要在团购实现。公司2020 年的流程优化和数据赋能的核心内容是推进“两管控一加快”。具体指：推动五粮液营销业务流程与制度再造；基于数据提高精准施策水平，严格管控发货；提高对新消费场景的覆盖，加快团购客户工作，提高对核心客户的服务水平。2）减负减压、三损三补，抢抓补偿性消费机遇：公司面对市场价格提升和年初疫情的冲击，3 月份提出“减负减压、三损三补”的工作要求，即零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补。具体指一是企业级团购将成为弥补零售损失的主要方式；二是公司全面上线五粮液官方商城和五粮液云店系统，积极探索数字化消费增长，发行数字酒证项目，增强五粮液投资收藏属性，通过线上销量的增加来弥补疫情之后线下的损失；三是公司配套团购工作开发高端封藏定制酒、高端个性化产品等，通过高价值高价位的新产品弥补老产品的销售损失。

    五大基础实现增长目标，五粮液提振行业信心：1）强化产品品质保证。

    公司坚持“质量是企业的生命”理念，强化责任落实，明确质量安全责任，做好技术支撑，将传统工艺与科技创新相融合，实现全产业链、全流程监控检测。公司实现全年两位数增长目标的五大基础为：一：白酒市场的快速恢复。二：团队能力的提升。三：商家信心的恢复。四：管控能力的提升。五：名酒优势进一步凸显。2）系列酒聚焦打造四大战略品牌，公司着力做好四个方面，一：给系列酒经销商树立长期发展信心；二是支持实力型、能力型商家，将资源向能力型商家倾斜；三：打造代理权的稀缺性；四：以费用管控为核心，让平台商挣规模利润，让终端挣单瓶利润。

    精准施策把握结构性增长机会，实现系统化前瞻性管理：五粮液在坚持年初制定的“稳中求进，一管控三强化”工作方针的基础上，结合当前形势，进一步加强“三个优化”，加快“三个转型”即：计划优化、渠道优化、结构优化；机制转型、团队转型、数字化转型；围绕“两管控一加快”，加强分类分级管理和精细化操作。

    数字化升级，渠道管理不断做细：与IBM 基于“一个中心，六项能力”

    打造新时代数字化五粮液；五粮液云店平台通过“五粮液云店专卖店”小程序正式上线，全国专卖店正式开启“云上服务”。同时五粮液数字酒证的上线和区块链+M2C 模式为消费者提供了“保真”升级服务。公司不断通过终端把控为挺价铺路，价格管控精确到每一箱，通过数字化营销系统建设的阶段性成果，进一步精准施策，优化计划，强化渠道管理，做好加减法。

    盈利预测与估值：由于团购发力，全国化进程明显，且动销逐渐升温，我们预测2020-2022 年收入为577、670、771 亿元，2020-2022 年净利润为208、255、301 亿元，对应2020-2022 年EPS 为5.35、6.56、7.74 元/股，当前股价对应2020/2021/2022 年PE 分别为44/36/31 倍，基于行业集中度提高，高档酒行业壁垒带来头部企业的增速保证，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情对销售影响较大，终端消费需求疲软；价格走势不如预期；利润率提升不如预期；食品安全问题。

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