事件描述

    　　公司前三季度实现营收 700.9 亿（+137.1%），归母净利 47.4 亿（+26.9%），扣非后归母净利 42.7 亿（+39.2%），净利润率 8.0%（-6.1pct），归母净利润率 6.8%（-5.9pct）。

    　　事件评论

    　　结算延续高增态势，全年盈利有望实现较快增长。公司延续结算高增态势，单三季度主要项目结算面积同增 141.0%（上半年全部项目结算面积同增 90.9%），拉动三季度营收同增 158.9%（Q2 为+140.7%）。虽前三季度公司综合毛利率同降12.6pct 至 24.0%（主因开发业务成本构成中土地与建安占比提升等），但高增的收入仍带动公司业绩保持不错增速，且期间费率的下降也形成小幅对冲，使得净利率降幅弱于毛利率降幅。公司预计全年竣工面积同增 69.2%，且结算均价或也有一定提升；三季度末公司预收款项达 2380.8 亿元，预收/年化营收达 1.88；此外公司毛利率进一步下降空间有限，预计全年盈利仍有望实现较快增长。

    　　销售降幅收窄，拿地强度略有回落但整体积极。公司销售降幅持续收窄，前三季度销售金额同降 17.5%至 1630.5 亿元（上半年为-20.3%），销售面积同降 12.5%至1508.2 亿元（上半年为-16.4%），销售均价 1.08 万元/平（-5.8%）；公司已完成全年 2500 亿销售目标的 65.2%，参考月度推盘销售节奏，全年目标达成无忧。单季拿地强度略有回落，单三季度拿地面积/销售面积 106.3%（Q2 为 153.2%），但整体来看前三季度公司拿地积极。前三季度新增计容建面 1968.3 万平（+1.6%），拿地总价 726.6 亿元（+25.9%），楼面价 3691.3 元/平（+23.9%），拿地面积/销售面积为 130.5%（+18.1%）。前三季度地房比 34.1%（+8.2%），拿地盈利性有保证。

    　　杠杆微升但仍维持低位，商业迎密集开业期。三季度土地溢价率有所下行，公司适度加杠杆补充货源，截至三季度末净负债率 42.5%（较年中+7.5pct），剔除预收的资产负债率 77.7%（较年中+0.2pct），债务负担整体维持低位，且现金短债比达2.1。上半年疫情影响商业开业进度，三季度起商场密集开业（9 月新开 8 座吾悦）。

    　　三季度末公司可供出租面积 404.5 万平（+42.9%），前三季度租金收入 34.4 亿元（+23.0%）。公司年初规划新开 30 座吾悦广场，预计四季度商场仍将密集开业。

    　　投资建议：结算延续高增态势，基本面逐渐修复，竞争力仍处行业前列。公司拿地恢复正常节奏，基本面逐渐修复；结算延续高增态势，充裕可售与未结资源保证稳健增长，且主动降速后报表更为扎实，投入产出比和超额现金流角度的竞争优势仍处于行业前列。预计 2020-2022 年归母净利分别为 156/191/231 亿，增速24%/22%/21%，对应 PE 为 4.7/3.8/3.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 新开业的吾悦广场时间存不确定性；

    　　2. 三四线销售情况存不确定性。

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