生长激素持续高增长，鼻喷流感疫苗放量。

    　　长春高新发布2020 年报，实现收入85.77 亿元（+16%）和归母净利润30.47 亿元（+72%）。核心子公司金赛药业实现收入58.03亿元（+20%）和净利润27.60 亿元（+40%），对上市公司净利润贡献占比达到90%。新冠疫情带来两方面影响：1）疫情下人员流动减少，导致新患入组受影响，但由于存量患者基数大及用药时间延长，生长激素仍然保持快速增长；2）疫情导致销售费率下降，净利率进一步提升至47.56%。疫苗业务百克生物实现收入14.33 亿元（+43%）和净利润4.09 亿元（+134%），新产品鼻喷流感疫苗批签发157 万支，估计大多数均已确认收入。中药业务华康药业实现收入5.83 亿元（持平）和净利润0.42 亿元（-1%）。

    　　地产业务高新地产实现收入7.25 亿元（-23%）和净利润1.37 亿元（-42%）。

    　　生长激素长期成长空间大。

    　　生长激素天花板高：我国有500 万矮小症患者，其中60%适用于生长激素治疗，按照10%治疗渗透率、人均6 万治疗费用测算，仅矮小症适应症峰值销售额不低于180 亿，2019 年全国市场仅50 亿左右，还有至少2.5 倍成长空间。参照欧美成人+抗衰老市场的销售占比接近50%，长期成长天花板更高。

    　　多因素推动生长激素市场扩容：1）生长激素诊疗壁垒高，需要对医生进行持续教育，医生数量是决定市场天花板的重要瓶颈。之前处方医生以儿科内分泌科为主，正在逐步向大儿科、儿保科、中医儿科、成人内分泌科等科室拓展，持续开发新医生。2）家长对矮小症和生长激素知晓率较低，通过公众教育有望持续提高知晓率和就诊率。3）产品升级换代，水针替代粉针，长效占比提升，剂型升级换代，人均治疗费用提升。

    　　百克生物拆分上市，产能规模扩大。

    　　子公司百克生物主要产品包括水痘疫苗、狂苗、鼻喷流感疫苗，将拆分至科创板单独上市。百克生物车间建设完成后，年产能将达到1800 万人份水痘疫苗、1000 人份鼻喷流感疫苗、1000 万人份流感减毒活疫苗、300 万人份Vero 细胞狂苗、120 万人份二倍体狂苗，在研项目还包括带状疱疹疫苗、9 价HPV 疫苗、老年痴呆疫苗、人腺病毒口服疫苗等产品。百克生物单独拆分上市后，将具备更强的融资能力，推动研发和生产建设项目加快落地。

    　　投资建议

    　　根据年报对盈利预测进行调整，2021-2023 年归母净利润为41.00/51.03/61.38/亿元（2021-2022 年原预测值分别为41.43/50.30 亿元），对应PE 分别为43/35/29 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品销售或不及预期；新产品或新适应症研发或不及预期。

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