事件：公司发布2020 年三季报。2020 年前三季度实现营收115.99 亿元，同比增长1.06%；归母净利润为48.15 亿元，同比增加26.88%；扣非净利润48.15 亿元，同比增长26.97%。其中Q3 实现营收39.64 亿元，同比增长14.45%；Q3 归母净利润为15.95 亿元，同比增加52.55%；扣非净利润15.81 亿元，同比增长48.53%；合同负债12.31 亿元，环比增加6.43 亿元。

    　　高端酒占比再提升，国窖产品表现亮眼。2020 年前三季度营收同比增长1.06%，其中高端产品增速超15%，成为公司增长的主推力。从中报情况来看，高端国窖的收入占比为62.17%，预计三季度国窖占比进一步提升至65%左右。分季度来看，一季度国窖增速10-20%，二季度公司主动控货国窖增速小幅回落，三季度随着高端酒的全面复苏，中秋旺季国窖量价提升，批价一路上行至860 元左右（去年同期为790元左右），预计三季度国窖增速超过20%。中低档酒仍处调整期，特曲去库存缓发货，上半年同比降幅约20%，三季度预计降幅有所收窄。此外，由于经销商回款积极，三季度销售商品收到的现金同比增加25.89%，现金流增速快于营收增速，致使合同负债环比增加6.43 亿元。

    　　吨价上涨推升毛利率，费用率下降促使业绩超市场预期。2020 年三季度归母净利润大幅增长52.55%，主要系销售费用率下降和毛利率提升。双节旺季活动力度下降，同时由于区域性疫情的影响，广告费用同比下降明显，使得三季度销售费用率同比减少13.77pct。同时，由于国窖占比和产品均价的提升，三季度毛利率同比上行2.67pct；此外，由于消费税确认时点差异，三季度营业税金率同比增加4.10pct，部分抵消了销售费用率和毛利率对净利率的正面效应。

    　　国窖冲击千元价格带，期待公司重回三甲。6 月以来打出系列组合拳挺价，批价一路上行，同时随着需求的回暖，中秋旺季国窖产品量价齐升。同时，为给经销商“减负”，公司推出“五条新政”稳定市场价格体系和经销商信心，保证主力产品渠道的良性增长。十三五收官在即，过去五年公司破而后立，国窖从1300 吨的销量迅速飙升至一万吨，成为了白酒史的经典案例。十四五即将来临，公司品牌力日盛，国窖价盘向千元价格带进发，泸州老窖品牌复兴进行时，期待公司顺利完成重回前三的复兴目标。

    　　盈利预测与投资建议：看好主力产品的量价趋势和公司费用率的下行空间，上调2020-2022 年归母净利润至59.2/71.9/83.5（原预测为56.2/68.8/81.6 亿元），对应2020-2022 年市盈率40/33/29 倍。公司品牌力仍在上升通道中，国窖和特曲发展空间较大，维持“买入”评级，并上调目标价至186 元，对应2021 年38 倍PE。

    　　风险提示：高端酒价盘大幅波动；公司渠道开拓进度低于预期；费用率同比明显提升。

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