珠宝群像下的周大生：创新进取，行以致远。本篇报告以横向对比的方法分析周大生的发展潜力和亮点。我们认为周大生在管理机制、镶嵌类、三四线、场景化产品体系、品牌营销、渠道规模、直播电商等方面布局领先，在产品设计、IP/国潮化、品牌力、多品牌布局等方面迅速跟进，未来有望突破一二线短板并提升店效水平，公司质地优秀持续创新，具备较大发展潜力。具体来看，1）管理体系：民营机制，创新进取。周大生为民营机制，管理灵活运营高效，管理费用率相对较低，管理团队年富力强锐意进取，引领企业快速崛起并持续创新；2）产品布局：强于镶嵌，精于场景。周大生在镶嵌类和情景风格珠宝方面布局领先。公司早期差异化定位毛利率更高的镶嵌类产品具备先发优势，首创“情景风格珠宝”理念，以精细准确的人群定位+符合诉求的产品体系+快速精准的推荐营销把握市场动态。产品设计和价格带方面，周大生定位主流价格带，持续强化产品设计，IP、国潮等元素迅速跟进，未来有望打造爆款持续强化产品力；3）品牌强化：发力营销，后来居上。根据World Brand Lab 数据，头部品牌价值持续提升，周大生在明星合作、线下路演活动方面支持到位，新媒体营销方面紧随周大福布局相对领先，综合品牌价值后来居上势头强劲。

    多品牌布局方面，周大福品牌矩阵成型发力，周大生跟进布局储备增量，DC社交珠宝定位打开全新增长空间；4）线下筑基：规模凸显，管理细化。从渠道模式和规模来看，头部品牌加盟拓店争夺下沉市场趋势凸显，周大生锁定较早具备先发优势，同时公司渠道利润丰厚管理灵活，有望持续快速扩充渠道，预计公司在强势区域加密+空白低线填充下实现6000 家门店可期，若能强化品牌突破一二线短板，终端或将超越8000 家。从单店收入来看，精细化管理和运营加速推进，周大生店效或有较大提升空间；5）线上超车：独立运营，直播领先。周大生线上渗透率持续提升，近年加速发展同业领先。其电商为子公司独立运营模式，与多个平台合作全面放量，差异化布局低价配饰类产品打开增量空间，电商运营高效发展势头强劲。直播电商方面，2020 年周大生直播带货影响力位居行业首位，目前已与主流平台、各级主播达成常态化合作，平台主播资源优势凸显，供应链+数字化优势形成壁垒护航直播电商稳步推进，未来有望成为新渠道新品类增收亮点。

    财务对比：增速强劲，盈利凸显。周大生财务收入体量较小，但终端GMV 已位居前列且增速强劲；在产品结构、特殊渠道模式、运营高效等因素下，公司盈利优势凸显，销售毛利率、净利率、ROE 水平同业领先，财务表现亮眼。

    短期回调不改长期趋势，质地优秀维持“强推”评级。周大生短期加速开店有望承接需求复苏带来的增量，长期行业集中度和品牌力提升下店效提升可期，珠宝饰品化、线上化或为行业带来新增量。考虑到核算时间以及行业持续复苏行情， 我们维持公司盈利预测， 预计2020-2022 年归母净利润为10.12/12.48/15.47 亿元，EPS 分别为1.38/1.71/2.12 元，对应当前市值PE 分别为23/19/15 倍，考虑到珠宝终端回暖趋势和公司在行业新趋势下的布局，以及公司在渠道、产品营销等方面的核心优势，维持目标价45 元/股，对应2021年26 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：拓店不及预期，金价波动风险，行业竞争格局恶化。

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