事件：泸州老窖前三季度收入115.99 亿元，同比+1.06%，归母净利48.15 亿元，同比+26.88%；其中单三季度收入39.64 亿元，同比+14.45%，归母净利15.95 亿元，同比+52.55%。

    　　投资要点

    　　收入符合预期，业绩大超预期。前三季度营收115.99 亿元，同比+1.06%，其中Q1/Q2/Q3 的收入增速分别为-14.79%/6.20%/14.45%，逐季改善。前三季度归母净利润48.15 亿元， 同比+26.88% ， Q1/Q2/Q3 的收入增速分别为12.72%/22.51%/52.55%，三季度净利润增速大超预期。

    　　品牌复兴进行时，继续打造多级增长。国窖1573 销售再发力，今年控货挺价措施收效良好，预计单三季度1573 销售增速25-30%，高端酒收入占比环比（20H1 占比62.73%）继续提升；特曲预计环比略有改善，今年老字号特曲实施换装，短期对销量有所影响，长期来看有利于特曲品牌力的提升以及战略目标的达成，而特曲60 版在2020 年依然实现了正向增长，销售收入突破10 亿元大关。“抓高端、稳中端”的核心策略引领公司在良性基础上继续实现品牌复兴和扩大优势。

    　　费率提升利润，业务回款能力优秀。单三季度，公司实现销售净利率39.48%，同比提升9.55pcts，一方面毛利率同比提升2.67pcts 至86.90%，我们预计主要系高端酒占比进一步提升；另一方面费用端，销售费用同比-36.75%，销售费用率17.01%，同比下降13.77pcts，我们预计主要系疫情影响减少广告宣传费和市场拓展费用，以及往年费用投放的效果显现和部分费用确认节奏有关，管理费用率实现5.46%，同比下降0.71pct。单Q3 合同负债+其它负债13.90 亿元，环比2020 年6月底的6.60 亿元增幅显著，我们预计主要系公司提价促使经销商打款积极性提升，在9 月1573 开票价提升40 元的推动下，经销商大部分在9 月上旬完成全年打款。

    　　Q3 经营活动现金净流入20.69 亿元，同比+26.25%，环比上半年（Q1 是-3.16 亿元，Q2 是10.45 亿元）大幅提升，销售商品、提供劳务收到的现金51.63 亿元，同比+25.89%，业务回款能力优秀。

    　　投资建议：根据微酒新闻，公司发布关于市场政策的五条新政，首次表示不执行开门红，要求全品系严格执行，并对配额提出“四不”原则。在有效的主动渠道管控之下，提价后市场价格体系稳定，随着公司继续推动品牌资源向市场一线聚焦、向消费者聚焦，深化品牌体系，加快品牌复兴的步伐，品牌势能有望继续提升，继续打造多品牌增长级。我们上调公司2020/2021 年EPS 分别为4.02/4.81 元，当前股价对应41X/34X，维持买入-A 评级。

    　　风险提示：高档酒销售不及预期、渠道下沉低于预期

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