投资要点

    事件

    3 月17 日，公司公告非公开发行股票预案，拟面向不超过35 名特定投资者发行不超过3.67 亿股（占本次发行前公司总股本的30%），募资规模不超过19.30 亿元，公司控股股东光明食品集团拟认购实际发行数量的51.73%，本次发行前后公司实控人及控股股东持股比例不变。

    拟定增募资19.3 亿元加码奶源布局，拓宽护城河1）拟将超70%募资额用于新建及改扩建上游奶牛养殖场，加码奶源全国布局。公司拟将此次定增募集资金额中的13.55 亿元（70.19%）分别投入淮北濉溪12,000 头奶牛养殖示范场新建项目（28.27%）、中卫市10,000 头奶牛养殖示范场新建项目（19.13%）、阜南县7,000 头奶牛养殖示范场新建项目（15.47%）、哈川二期2,000 头奶牛养殖示范场新建项目（4.68%）、国家级奶牛核心育种场（金山种奶牛场）改扩建项目（2.64%），5.75 亿元用于补充流动资金。此次募资主要用于奶源规模扩建，有利于提升公司原奶自给率、平滑成本波动；同时，本次拟扩建牧场距公司各生产基地较近，原奶供应可覆盖公司华东中心工厂及武汉/成都/泾阳/南京/郑州/射阳等工厂的生产需求，缩短原奶运输时间，进一步夯实公司在华东地区奶源布局壁垒，加速鲜奶业务的全国扩张。

    2）定增前后股权结构保持稳定，控股股东高比例参与定增彰显信心。本次非公开发行对象为包括控股股东光明食品集团在内不超过35 名特定投资者，其中光明食品拟认购实际发行数量的51.73%，其余股份由其他发行对象以现金方式认购；本次非公开发行前后，光明食品集团及其一致行动人持股比例不变，上海市国资委仍为公司实控人；控股股东高比例参与定增彰显信心。

    3）定增有利于降低公司负债率、提升盈利能力。截至20 年9 月30 日，公司合并总资产为201.62亿元，合并总负债122.66 亿元，合并口径资产负债率为60.84%，高于同行平均水平。本次募集资金到位后可补充流动资金，有助于降低财务风险、减少财务费用、提高公司盈利水平。

    低温奶龙头：全品类卡位发力高端，海外新增长极正在崛起1）产品升级内外兼修，品类创新引领需求：a）公司是低温奶龙头，产品口味包装齐升级，持续发力高端：19 年高端品类上市优倍减脂肪50%、优倍浓醇、致优娟姗鲜牛奶等新品；20 年7 月健能推出主打护眼功能的“亮睛高手”发酵乳，满足高端化差异化需求；b）品类融合出爆款：19 年公司联合旗下牛奶棚、益民食品厂推出“优倍鲜奶面包系列”、莫斯利安冰淇淋等新品，20 年3 月推出多款冰淇淋，产品创新引领市场；2）海外新莱特“桥头堡”战略地位日益凸显：公司海外子公司新莱特坐拥新西兰优质奶源，立足婴配粉开拓液奶新品类，客户遍布全球43 个国家，15-20 年新莱特营收/净利润CAGR 增速分别达22.6%/46.7%，20H1 实现营收31.74 亿元，同比+32.64%，净利润2.76 亿元，同比+23.21%；20H1 新莱特对公司营收/业绩贡献分别达26.13%/56.79%，未来新莱特有望成为公司全球扩张桥头堡。

    华东强品牌力赋能全国渠道织网，世界最大单体工厂支撑放量1）华东强品牌力向全国渗透：公司提出“做强上海、发展华东、优化全国、乐在新鲜”理念；a）持续强化上海地区影响力，斥资千万收购上海女排俱乐部、赞助上海劳力士网球大师赛、贴近销售终端打造酸奶节及嘉年华等活动、首创牛奶纸盒回收公益活动，持续提升品牌价值与消费者忠诚度；b）精准定位年轻消费群体，重塑品牌年轻活力，引入五月天、胡歌、王凯等明星代言，独家特约赞助央视《故事里的中国》栏目；2018 年参与服务首届进博会，品牌影响力逐渐由华东拓展至全国；2）经销商数量稳步增长、领先低温品类同行：截至2020 年9 月，公司已有经销商4,263家，同增55 家，其中上海以外经销商增加178 家，同比+4.8%；2020 年9 月公司经销商数量约为调味品龙头海天味业的63%，处于同行领先水平，2019 年公司经销商模式营收为157.02 亿元，营收占比69.59%，同比+13.29%；3）积极布局上游奶源+世界最大单体工厂支撑放量：a）公司子公司光明牧业拥有60 余年奶牛饲养史，2018 年7 月公司在全国各省市拥有规模牧场30 个，存栏近9 万头；公司成乳牛平均单产超10 吨，达到国际先进奶牛单产水平；b）公司华东中心工厂为世界最大乳制品生产单体工厂，拥有巴氏奶、酸奶、UHT 奶等多个品种共计62 条生产线，设计日产量2,600 吨，年产优质乳制品超60 万吨。19 年末公司以7.51 亿元成功竞拍江苏辉山乳业及辉山牧业位于射阳的牧业及工厂资源，完善华东华北地区奶源及产能布局；20 年7 月公司与银宝集团设立的光明银宝工厂开工，设计年产能18 万吨支撑成长。

    投资建议

    公司是低温奶龙头，低温全品类卡位发力高端，海外新增长极正在崛起，华东强品牌力赋能全国渠道织网， 管理层改革焕发活力； 预计20-22 年归母净利5.51/6.41/7.47 亿元， 同比+10.55%/16.25%/16.57%，对应3 月16 日估值为37.27/32.06/27.50 倍（市值205 亿元）。

    风险提示：食品安全风险，原奶价格波动风险，业务扩张不及预期风险

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