4Q20 业绩低于我们预期

    公司2020 年营收同比+26.5%至314 亿元，盈利同比+20.2%至108亿元，ROAE 同比+0.67ppt 至8.61%（公司披露口径）；4Q20 净利润同比-22.5%/环比-18.5%至20 亿元，主因资管及投资业务收入有所下滑、且年末业务及管理费率提升。期末归母净资产同比+5.3%/环比+1.6%至1,291 亿元、杠杆率同比+0.64x/环比持平于4.50x。

    发展趋势

    科技赋能下的财富管理与机构业务双轮驱动、二者收入占比进一步提升。1、财富管理收入同比+36%至125 亿元、占比+2.8ppt 至39.7%。1）客户：集团客户数超1,700 万人（报告期涨乐财富通平均月活同比+18%至890 万人）、客户资产同比+41%至4.7 万亿元、经纪交易市占同比+0.2ppt 至7.8%，领先优势进一步巩固；2）产品：2020 年代销产品收入同比+188%至5.0 亿元，产品销售规模同比+88%至7,053 亿元；3）资本中介：两融余额同比+85%至1,241亿元、市占率7.67%，其中融券余额254 亿元、市占率18.6%。2、机构业务收入同比+31%至76 亿元、占比+0.8ppt 至24.1%。1）投行收入同比+81%至36.4 亿元，股权承销市占同比+0.3ppt 至8.85%，债权承销市占同比+0.7ppt 至3.14%；2）交易性金融资产同比+16%至2,927 亿元、投资收益率-1.1ppt 至5.3%。资产结构方面，债券：

    股票：公募：其他=66%：17%：7%：9%，其中股票资产同比+96%至590 亿元，体现了较强的产品业务需求。公司场外收益互换及期权名义本金分别为510 亿元（+243%YoY）/362 亿元（+154%YoY）。

    公募及直投业务增长强劲、券商资管有所拖累。投资管理收入同比+7%至63 亿元、占比-3.7ppt 至20.2%。1）券商资管：华泰资管盈利同比-6.3%至12.3 亿元，4Q20 月均私募主动管理规模2,647 亿元、排名行业第四；2）直投：华泰紫金盈利同比+35.2%至23.5 亿元，合计认缴规模478 亿元，华泰创新投资盈利同比+230.6%至3.5亿元；3）公募：南方基金（持股41.16%）盈利同比+65.5%至14.8亿元/公募AUM 较年初+14%至8,080 亿元、华泰柏瑞（持股49%）盈利同比+43.7%至2.7 亿元/公募AUM 较年初+23%至1,623 亿元。

    国际业务提升明显，收入同比+47%至39 亿元、占比+1.8ppt 至12.5%。1）华泰金控（香港）实收资本达88 亿港币，以跨境业务为抓手、各业务线稳健提升；2）Assetmark 资产规模同比+21%至745 亿美元、平台独立投顾数量同比+6%至8,454 名。

    盈利预测与估值

    因下调资管及投资收入假设，我们下调2021 年和2022 年盈利5.2%/6.7%至136 亿元/154 亿元。华泰证券-A/H 当前交易于2021e1.1x/0.65x P/B。维持公司A 股跑赢行业评级及目标价23.1 元（对应21 年1.5x P/B 及34.5%上行空间）、维持公司H 股跑赢行业评级及目标价15.6 港币（对应21 年0.9x P/B 及34.9%上行空间）。

    风险

    交易额大幅回落、股/债市大幅波动、资本市场改革进展低于预期。

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