投资要点

    利润端增速不及行业主要源于汇兑损失、业务及管理费以及信用减值增加。公司3 月23 日晚发布2020 年年报，全年营业收入、归母净利润分别同比增长26.47%、20.22%。公司收入端表现好于行业整体，但利润端增速不及行业（行业收入、利润端分别为+24.41%，+27.98%），主要源于3 个方面：1）汇兑损失增加，较2019 年增加9.69 亿元；2）业务及管理费增加，管理费率上升2.5个百分点至48.2%，主要为员工成本和研究开发费的增加，分别同比增长35%和211%，根据年报公司在职员工数量同比微增3%；3）计提信用减值损失增加5.87 亿元，主要为融出资金减值计提，同比增加13.61 亿元。公司全年ROE较2019 年上升0.67 pct，好于行业平均水平（6.82%）。

    轻资产业务稳健发展，经纪及投行业务收入增速亮眼。分业务来看，经纪业务上，根据公司年报披露2020 年股基交易额为34.19 万亿，据测算公司股基市占率约为7.95%，较2019 年提高0.19 pct。公司整体经纪业务净收入同比增长57%，其中代理买卖证券业务净收入同比增长47%，席位租赁同比增长75%，代销金融产品同比增长188%。投行业务上，投行业务净收入同比增长87%；根据wind 统计，公司IPO、再融资、债权承销规模市占率分别为5.08%、9.80%、5.63%，较2019 年分别+2.43 pct、-0.12 pct、+1.43 pct。资管业务上，资管业务净收入同比增长7%，公司主动管理规模占比上升10 pct 至45%。

    场外衍生品及两融业务规模大幅增长，两融收入高增带动利息净收入增长。投资业务上，投资收入本年度同比增长21%，其中对联营及合营企业的投资收益同比增长54%（主要为南方基金、华泰紫金以及江苏银行权益法下确认的投资收益增加）。若剔除联营及合营企业投资收益，公司实际投资业务收入同比增长11%，整体投资规模增至3463 亿元，整体收益率（考虑合并入利息净收入中债权和其他债权投资所得利息）小幅下滑0.29pct 至3.26%。从持仓结构来看，股票占比增长6.5 pct 至17%，债券下降6.2pct 至65%，衍生品上升1.5pct至2%。公司近年来大力拓展场外衍生品业务，根据公司年报披露，截止2020年末公司收益互换存量名义本金为509.54 亿元，场外期权交易存量名义本金为362.45 亿元，分别较2019 年末同比增长143%、54%。

    从两融业务来看，截止2020 年末，公司境内融资业务同比增长50%至1023亿元，融券业务规模从2019 年末的25 亿元增长至259 亿元，整体两融市占率较2019 年末上升0.98 pct 至7.92%；而股权质押业务规模进一步下降64 亿 元至315 亿元。从收入来看，两融业务收入同比增长53%带动公司利息净收入同比增速转正（+23%）。2020 年末，公司两融业务平均维保比例为303%，股权质押业务平均维保比例为287%，业务安全性高。

    盈利预测及评级： 2021 年公司提出“科技是突破传统、引发商业模式变革的关键变量”，我们看好公司通过科技打造独树一帜的品牌和竞争力，预计公司2021-2023 年的EPS 分别为1.45 元、1.84 元、2.08 元，2021 年3 月23 日收盘价对应的PB 分别为1.07 倍、1.02 倍、0.97 倍，维持 “审慎增持”评级。

    风险提示：市场下行风险、成交额大幅回落、行业竞争加剧风险、政策落地不达预期、固收信用风险恶化、股权质押减值风险。

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