年报业绩增速符合我们预期。招商证券2020 年实现营收243 亿元，同比+29.77%；归母净利润95 亿元，同比+30.34%；基本每股收益1.06 元，加权平均净资产收益率10.85%，较19 年+1.34pct。期末归属于母公司股东权益1057 亿元，较19 年底+24.3%，BPS 为10.43 元。4Q20 的净利润为22.2 亿元，环比-24.4%。经纪、投行、资管、自营、利息等传统五大业务收入占比分别为27.7%/8.8%/4.7%/27.9%/10.7%。

    　　经纪与财富管理业务：整合效益凸显，市场份额创新高。

    　　1）2020 年，招商证券代理买卖业务净收入市场份额为4.85%，排名由2019年的第七名跃升至第二名，创历史新高。期末，公司财富管理客户数达到45.4 万户，同比+28.5%，财富管理客户资产规模达到1.37 万亿元，同比+47.3%，高净值客户数达到2.41 万户，同比+53.7%。公司股基市场份额持续提升，2020 年达到4.25%，较19 年提升0.16pct。2）资本中介业务结构继续优化。期末，两融余额831 亿元，同比+62%，其中融券业务规模62亿元。股票质押业务（自有资金）余额为201 亿元，较上年末减少4.61%。

    　　3）公司托管和外包业务继续领先优势，期末托管外包产品（包含资管子公司的产品）数量2.63 万只，规模2.87 万亿元，均同比分别增长28%。私募基金托管产品数量市场份额达24%，保持绝对领先优势。

    　　投资银行业务：境内再融资规模大幅增长，境外投行完成多个重大项目。

    　　1）招商证券对重点行业大客户拓展成效明显，再融资业务规模显著提升。

    　　通过“羚跃计划”，为投资银行业务打造多渠道合作“生态圈”，进一步丰富IPO 早期项目储备。2020 年IPO 承销规模143 亿元，再融资主承销规模398 亿元，同比+209%。2）招证国际2020 年完成承销金额64.42 亿美元，YOY+52%，其中IPO 承销金额61 亿美元，同比+44.5%。

    　　投资及交易：规模驱动自营投资收入增长。

    　　期末，招商证券总资产达到4997 亿元，较19 年底增长31%，杠杆率由19年底的3.77 倍提升至3.93 倍。公司金融投资规模达到2274 亿元，较19 年底增加18%，而公司自营业务收入为67.8 亿元，较19 年底增长10%，业绩增长主要依靠规模驱动。

    　　投资建议：公司代理买卖业务净收入市场份额跃升至历史新高，财富管理与机构业务整合效益凸显。2020 年净资产首次突破千亿元，将助力公司资本中介业务和自营投资业务，未来业绩增长可期待。基于我们上调公司未来经纪等业务市场份额假设，我们将公司2021-2022 年的业绩由110.7/123.1亿元上调至111.5/125.7 亿元，同比增长17.46%/12.77%。公司当前股价对应2021E 为1.54 倍PB，维持 “增持”评级。

    　　风险提示：市场波动风险，资本市场改革进度不及预期，信用风险

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