核心观点

    业绩同增30%，ROE显著高于行业平均。1）公司2020 年实现营业收入242.78亿元，同比+30%，实现归母净利润94.92 亿元，同比+30%。2）公司2020年实现ROE9.95%，同比+1.2pct，较行业平均高出2.7pct。截至20 年末权益乘数达3.92，较年初增加0.15。3）自营、经纪、利息、投行、资管净收入收入贡献度分别为28%、28%、11%、9%、5%。

    基金代销与交易席位放大经纪业务弹性，两融余额大增助利息净收入+37%。

    1）20 年股基成交额市占率由3.98%增至4.14%，助公司实现经纪收入67.20亿元，同比+68%，受益于代销与交易席位收入分别同比增长233%和95%，公司财管板块弹性高于行业平均。2）20 年末公司两融余额同比+62%至831亿元，市占率提升9bp 至5.13%；实现利息净收入25.99 亿元，同比37%。

    3）20 年公司实现投行收入21.46 亿元，同比+18%。公司股债承销规模4595亿元，市占率4.31%，同比-1pct；其中IPO 规模达143 亿元，同比基本持平，市占率由19 年的5.6%降至3.0%。

    扩大公募配置与中性策略下自营收益稳定，双参股基金公司增厚大资管收入。

    1）截至20 年末公司自营资产规模较年初+20%至2274 亿元；其中股权与其他类资产较年初分别+67%、+91%至205、300 亿元，占比由6%和8%增至9%和13%。公司自营采用扩大公募基金配置与中性策略，自营收益表现稳定，20 年实现自营收入67.83 亿元，同比+10%。2）20 年末公司资管规模较年初下滑21%至5419 亿元。受益于主动管理转型带来的费率提升公司资管收入同比+8%至12.94 亿元。受益于A 股基金行情的火爆，公司旗下两家参股基金公司贡献同样显著，助公司实现10.43 亿直投收入，同比+18%。

    财务预测与投资建议

    将公司21-22BVPS 由11.44/12.50 微调至11.35/12.32，新增23BVPS 为13.51 元，可比公司法目标21PB 为1.80x，对应20.42 元，维持增持评级。

    风险提示

    政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

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