事件：华鲁恒升发布2020 年年报，2020 年度实现营业收入131.15 亿元，同比下降7.58%；实现归母净利润17.98 亿元，同比下降26.70%；EPS1.11元。其中第四季度实现营业收入40.72 亿元，同比增长13.74%，环比增长33.51%；实现归母净利润5.08 亿元，同比下降6.10%，环比增长31.61%。

    　　疫情叠加三季度停产，收入利润双双下滑，四季度负面影响消除后回升明显。受到疫情及三季度部分装置停产检修影响，全年收入及利润同比下滑，而四季度在产能恢复和下游需求复苏的情况下，实现收入同比、环比增长，单季度收入创历史新高，净利润实现环比快速恢复，景气低点三季度已现，四季度提升明显。

    　　公司运营管理高效，适用新会计准则，高研发下四费率维持低位，现金流保持优秀。公司保持了较高的运营管理效率，全年四费率为4.65%，较上年减少2.49pct，主要系本期根据新收入准则要求将“销售费用”中的运费、装卸费及出口港杂费转入“合同履约成本”所致，而四费中研发费用占营收比重为2.2%，研发费用保持较高水平；现金流方面虽然受收入利润体量下滑影响经营性现金流有所下滑，但仍然保持了优秀的现金流状态，不仅为短期高强度资本开支提供了支持，还连续实现了全年债务的净偿还。

    　　分产品来看，肥料稳定贡献收入，有机胺贡献增量，其余板块拖累业绩。

    　　五大板块中，肥料、多元醇、有机胺、醋酸和己二酸板块实现收入33.49、25.44、24.41、14.24 和11.83 亿元，同比变化-8.79%、-18.99%、+26.87%、-13.81%和-27.88%，主要产品价格多数出现下行，尿素、乙二醇、DMF、醋酸和己二酸2020 年均价为1699.8、3856.3、6376.0、2641.2 和6830.8 元/吨，同比变化-9.75%、-18.64%、+26.45%、-11.47%和-16.24%。其中肥料板块盈利稳定，价格现复苏态势，多元醇板块全年亏损，价格同比下行明显，有机胺板块量价齐升，价格更创历史新高，醋酸板块前低后高，已经迎来景气周期，己二酸板块量价齐跌，四季度价格实现恢复性上行。

    　　展望未来，已迎来景气周期，荆州基地打开成长大门。随着全球经济复苏，华鲁主要产品价格在四季度均有明显上行，产品价格的上行有望为华鲁带来周期性盈利增长，未来利润中枢有望迎来上移。而荆州项目的有序推进，为华鲁打开成长大门。在碳中和背景下，公司一方面会加大研发，通过创新驱动向价值链更高的方向延伸，另一方面会统筹德州和荆州两个基地协同发展，通过第二基地建设全面提升公司行业竞争力。

    　　盈利预测：盈利预测及投资建议：因产品价格大幅上行，我们上调公司盈利预期，预计公司2021-2022 年归母净利润为40.3、45.0 亿元（前值30.37和38.19 亿元），并预测2023 年公司归母净利润为47.4 亿元，对应2021-2023 年EPS 分别为2.48、2.76、2.91 元/股，给与2021 年18 倍估值，上调目标价至44.64 元，（前值37.33 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：项目建设不及预期，产品价格大幅下行，安全生产问题

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