公司披露2020 年报：收入、归母、扣非2097.26 亿、88.77 亿、64.58 亿，同比+4.46%、+8.17%、+12.01%；

    　　对应Q4：收入、归母、扣非553.14 亿、25.76 亿、23.65 亿，同比+6.65%、+494%、扣非转正。

    　　分红：公司拟每10 股派现金股利3.66 元（含税），预计分配现金红利不低于33.97 亿元，占2020 年度归母净利润的38.27%。

    　　近期我们对公司基本面的跟踪如下：

    　　一、财务分析：

    　　1.收入：Q4 延续向上，海外持续高增

    　　2020 全年收入2097.26 亿元，同比+4.46%，其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别-11.09%/+2.11%/+16.88%/+9.47%。若除去Q4 卡奥斯出表影响，同口径下2020 年公司全年收入同比+8%，Q4 同比+20%。可见Q2 拐点后公司经营趋势持续向好。

    　　①分内外销看：外销亮眼，内销全年实现正增长。

    　　内销全年收入1072 亿元，同比+1.03%；其中H2 增长18.5%。参考中怡康国内行业大盘数据：疫情冲击下国内白电、厨电2020 全年零售额同比-11.9%。公司内销凭借抢占份额，实现了远领先行业的正增长。

    　　外销全年收入1014 亿元，同比+8.61%；其中H2 增长15.8%。2020 年海尔外销增长受益于海外供应链受损下的出口高增。后续看海外的增长机会有望来自于：①海外持续实现品类拓展，如美国市场新开发热水器、滚筒洗衣机业务等；②抓住疫情后海外线上渗透机会，把握海外电商市场增长红利。

    　　海外分区域市场看：

    　　美国市场收入637 元，同比+10%；其中高端品牌增长+30%。且在疫情影响下，公司美国市场产量仍实现10%增长。

    　　欧洲市场收入165 亿元。同比+8.7%；

    　　澳新市场收入60 亿元，同比+11.7%；

    　　南亚市场收入55 亿元，同比-13.7%，主因疫情导致的印度封城影响；

    　　东南亚市场收入41 亿元，同比+11.3%；

    　　日本市场收入36 亿元，同比+11%；增长主要来自冰冷产品。

    　　②分品类看：冰洗稳健，空调持续发力。

    　　2020 全年公司冰箱收入343.93 亿元，同比+5%；其中冰箱出口增速近60%。

    　　洗衣机收入259.85 亿元，同比+6.3%；其中洗衣机出口+40%。

    　　空调中国区收入255.12 亿元，同比+8.6%；其中家用空调出口+21%。

    　　水家电业务收入102.17 亿元，同比+6.5%。

    　　厨电中国区收入27.73 亿元，同比+13.6%；海外出口收入+51%。

    　　③分品牌看：卡萨帝冰洗外品类展现强劲增速。卡萨帝全年收入87 亿元，同比+17%，单Q4 同比+35%。当前卡萨帝收入占内销收入比达到8.80%。占比持续提升。

    　　分品类看卡萨帝空调业务同比+27%，厨电收入+79%，热水器收入+80%。强势品类冰洗外的其他品类开始贡献核心增长。

    　　卡萨帝的份额优势亦持续稳固。

    　　冰箱：万元以上市场份额37.1%。全年累计份额12.3%，同比+2.1pct。

    　　洗衣机：万元以上市场份额76.7%；线下累计份额11.8%，同比+3pct；空调：在单品价格1W5+的市场份额46.9%。

    　　2.盈利：费率降低明显，海外经营利润大幅提升毛利率：全年毛利率29.68%，同比-0.15pct，其中Q4 单季毛利率34.29%，同比+2.32pct。

    　　分品类看：冰箱毛利率32.45%，同比+0.18pct；洗衣机毛利率33.12%，同比+0.40pct

    　　空调毛利率27.415，同比-3.81pct；

    　　厨电毛利率31.70%，同比+0.57pct

    　　水家电毛利率45.73%，同比-0.11pct；

    　　总体可见：在行业均价回暖带动下，公司Q4 毛利率已见明显上行。分品类看空调毛利率仍有承压，其余品类基本稳定。后续看短期原材料可能对公司毛利率表现略有压力，但长期看当前空调均价已有快速回升，一旦成本端压力减小，公司利润空间有望得到快速释放。

    　　费用率：全年期间费用率24.68%，同比-0.7pct。单Q4 期间费用率27.40%，同比-3.23pct。

    　　公司Q4 费用率出现较大优化，部分因去年Q4 同期销售费用投放基数较高，亦来源于公司持续降费提效的经营优化。具体看Q4 费用率：

    　　销售费用率18.58%，同比-2.43pct。去年同期公司在智慧家庭、Candy 争夺市占率上的销售费用投放相对较大，今年相关费用进入稳定投放期，费率表现得以优化。

    　　管理费用率5.37%，同比-0.87pct；主因中国区组织运营提效叠加海外规模效应提升带来的费用率优化。

    　　研发费用率3.35%，同比-0.11pct；表现相对平稳。

    　　财务费用率0.10%，同比+0.18pct。主因汇率波动带来的汇兑损失。

    　　净利率：全年净利率5.40%，同比-0.74pct；单Q4 净利率5.97%，同比+3.91pct。Q4 净利率大幅提升主因同期费用率较高影响。

    　　除毛利率、费用率变动作用外，净利率变动主因①存坏账损失1.70 亿；②资产减值损失13.35 亿元，其中存货减值10.15 亿元；③卡奥斯出表带来一次性损益16 亿元，去年同期亦存物流出表损益14 亿元。

    　　若单看毛利率与费率变动，单Q4 经营效率应有较明显提升。

    　　此外公司海外盈利能力上升更为突出：公司全年海外经营利润40 亿元，同比+26.79%，远超外销收入增速及公司整体利润增速。

    　　我们判断：目前海尔全球化布局基本完成，过去数年间持续的外延并购有望告一段落，而下一阶段我们认为公司将转向内部提效提升盈利能力。长期看：海尔相较国内其他家电公司，具有全球品牌优势；相较海外本土公司，具有更强的经营活力。对后续的盈利表现我们保持乐观。

    　　二、经营表现：内销份额提升，盈利值得乐观1. 内销份额提升持续

    　　内销核心品类份额均获明显提升。2020 年公司核心品类空冰洗零售份额均获得2-4pct 左右的提升。

    　　展望Q1，持续看好公司份额表现。参考奥维数据，从零售端份额表现看：

    　　1-2 月海尔空冰洗份额仍持续提升。其中2 月海尔空调线上份额表现极为亮眼达26%，同比+8pct；与另两大龙头成并驾齐驱之势。虽单月零售份额不一定具有代表性，但亦彰显海尔的向上势头。

    　　从出货端表现看，据产业在线，1-2 月海尔空冰洗增速分别为+34%/+52%/+26%，因2020 年受疫情影响，基数低导致同比数字较为靓丽。

    　　若对比2019 年同期，其增速分别为-17%/+15%/-5%。空调相较2019 年同期增速价差，我们认为部分因2019 年行业处明显补库阶段导致当期基数较高。冰、洗表现相对较为平稳。

    　　2. 盈利表现明显改善

    　　我们对比了海尔2019 全年、2020H1、2020H2 各分部利润率情况，可见：

    　　①疫情冲击基本已过，大部分品类利润率已经回到2019 年水平。2020H1的疫情影响对海尔利润率表现有所冲击，但下半年看疫情影响基本已经褪去，各分部利润率基本恢复正常。

    　　②空调价格战消退后，海尔空调分部利润率迎来迅速反弹。在2019-2020H1价格战期间，海尔空调分部净利率一直维持接近盈亏平衡线的较低水平。

    　　但2020H2 随行业均价表现回暖，海尔空调分部利润率表现迅速上行。后续看价格战结束后，虽短期有成本端影响，但中期公司空调利润率将逐渐恢复至正常水平。

    　　③冰箱/冷柜利润率略有下滑。2020H2 冰冷分部利润率略有下滑，我们预计部分原因在于海外新品冰箱投放带来一定宣传、研发等费用的提升。

    　　④海外分部利润率迎来明显提升。公司海外经营提效+规模效应释放持续演绎，2020H2 海外分部利润率达4.57%创新高。我们认为未来海外利润率仍有持续提升空间。

    　　对于公司后续的盈利表现，我们持续乐观。

    　　短期看：原材料虽有风险，但表现可能优于市场预期。2 月以来市场持续担忧以铜为代表的原材料上涨将影响家电行业利润率情况。我们认为原材料成本项短期对公司盈利表现虽有扰动，但①从终端零售表现看，白电行业基本已有双位数的均价上行来对冲上游风险。②对于海尔等白电龙头企业，其在原材料上一般有充足备货和较好的套期保值等对冲手段。如海尔2020 年末资产负债表中，原材料金额达27.8 亿；充足备货有望让公司较平缓地度过本次原材料的急速上涨。

    　　中长期看：海尔正处于盈利能力上行初期，后续改善空间仍大。三条逻辑共同驱动：①私有化完成后的进一步治理改善；②高端化持续推进，卡萨帝占比持续提升；③全球化从布局期进入收获期，外销利润率仍有上行空间。看好公司盈利能力的长期改善。

    　　3. 数字+智慧共同定义未来

    　　数字化渠道管理实力进一步加强：目前公司巨商汇平台已经覆盖全部专卖店客户，实现客户进销存的实时可视化管理；易理货平台也完成100%的乡镇店覆盖。我们认为公司数字化中台建设的持续加强将为下一阶段的家电零售竞争做好准备，渠道效率有望持续升级。

    　　智慧家庭持续加码。公司2020 年9 月推出三翼鸟场景品牌，截至年末已有325 家三翼鸟001 号店，实现核心城市的全覆盖。三翼鸟场景方案带动公司套系化销售销量同比+41%。

    　　物联网平台持续打造。报告期内海尔智家App 月活2480 万，同比+803%。

    　　此外智家App 亦持续通过直播等方式赋能线下渠道，通过智家APP，公司帮助线下3 万家店实现线上化。

    　　4. 分红比例如期提升，回购彰显长期价值。

    　　公司2020 年分红占归母比例达38.27%，明显高于往期。公司2018、2019年分红比例均为30%，本次分红比例明显高于往期。对比三大白电上市以来分红率：格力美的在40%水平，海尔为20%水平。根据公司私有化时公开承诺，其未来三年（含2020 年）分红比例将逐渐提升到40%。

    　　回购进一步彰显公司长期价值。公司3 月5 日发布回购公告，预计回购20-40 亿元公司股份，回购价格不超过人民币46 元/股，均用于公司股权激励/员工持股计划。伴随海尔私有化落地，一系列治理变革已见持续推进：

    　　如数字化转型，小微变革、剥离非主业资产等；本次股权激励有望加强员工-公司利益一致性，经营目标更聚焦业绩-市值正循环，继续驱动公司治理水平上升。

    　　三、投资建议：买入评级

    　　公司高端化、全球化、智能化三大战略看点逐渐进入红利期，有望共同驱动盈利改善及估值中枢的提升。

    　　我们预计2021-2023 公司利润为107.75、130.49、149.56 亿元，同比+21.39%、+21.10%、+14.62%，对应PE26、21、19X。维持买入评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格上涨，海外业务不及预期，行业竞争加剧

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