事件：公司发布2020 年年报，业绩小幅增长展现较强韧性公司发布年报：2020 年实现营收50.84 亿元（-6.5%），归母净利润10.13 亿元（+2%）；其中Q4 单季营收17.35 亿元（+6.5%），归母净利润3.00 亿元（+14%），四季度增速放缓预计与2021 年春节后移导致加盟商部分备货滞后至1 月有关。

    我们认为，黄金珠宝行业终端需求持续回暖，公司在时尚珠宝和线上电商新零售领域先发布局，竞争优势突出。考虑到公司新品类、新渠道的增长潜力，我们上调盈利预测（并新增2023 年预测），预计公司2021-2023 年归母净利润为13.50（+0.49）/16.71（+1.26）/20.26 亿元，对应EPS 为1.85（+0.08）/2.29（+0.21）/2.77 元，当前股价对应PE 为18.6/15.1/12.4 倍，维持“买入”评级。

    自营线上（电商）收入同比增长94%，全年毛利率显著提升分渠道看：2020 年公司自营线下/自营线上/加盟分别实现收入7.2 亿元（-34%）/9.7 亿元（+94%）/32.02 亿元（-12%），其中线上收入实现接近翻倍增长，收入占比达到19%，公司在电商新零售领域先发布局成效显现。盈利能力方面，公司2020 年毛利率为41.0%（+5.0pct），毛利率提升主要与金价上涨及高毛利镶嵌产品销售增加有关；费用方面，2020 年公司销售/管理/财务费用率分别为11.6%（+3.4pct）/1.4%（-0.9pct）/-0.4%（-0.7pct）。

    婚庆需求释放驱动行业回暖，时尚珠宝和线上电商先发布局优势突出2020 年公司新开/净开门店633 家/178 家，其中Q4 净开店169 家重回较快展店节奏，报告期末门店总数达到4189 家。随着疫情缓和、婚庆需求释放，2020Q3以来黄金珠宝行业持续呈现高景气。2021 年，公司一方面完善产品矩阵（黄金类产品）和品牌建设（发力时尚社交子品牌DC 等），另一方面推进线上线下渠道升级：线下较快开店拓展区域布局，线上巩固电商渠道先发优势，以低单价高毛利高消费频率的时尚珠宝品类，配合直播电商等新兴营销方式，实现更加精准的下沉和消费者触达，珠宝龙头持续高成长在望。

    风险提示：金价波动；疫情反复；新门店拓展不及预期。

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