事项：

公司公告2017年一季报，报告期内实现营收8.38亿元，同比增长10.46%；归母净利润0.85亿元，同比增长21.42%；实现EPSO．1353元，同比增长23.67%。预计2017年1-6月归母净利润同比增长15%-30%。

平安观点：

产品梯队更新，收入增长即将突破瓶颈。一季度公司业绩符合预期，各项费用率变化主要因公司会计分类处理的调整，营业总成本在收入中的占比仍保持稳定。随着医保目录调整和新一轮招标实施，公司二线品种面临放量机遇，有望走出瓶颈期，迎来新一轮的高速发展，全年业绩预计好于一季报情况。公司是国内中枢神经系统药物细分领域的龙头企业，产品主要类别包括麻醉类、精神类和神经类，具有最全的精麻类产品线。在2012年之前公司在依托咪酯、咪达唑仑等老一批品种的拉动下收入保持了快速增长，2007-2012年营收CAGR达到19.76%，归母净利润CAGR29.00%；2012年后随着老品种进入成熟期后收入增速有所下滑，而09年获批的新品种未赶上上一轮招标迟迟没有放量，2013-2016年营收CAGR仅为6.18%，归母净利润CAGR28.86%，利润增速主要来自毛利率提升。

精麻类行政壁垒高，精神类潜在空间巨大。近年精麻行业整体增速在10%-15%之间，公司增速高于行业平均水平。精麻类药品由于性质特殊，生产、供应、销售、使用等各个环节管控严格，2005版《麻醉药品和精神药品管理条例》对麻醉药品药用原植物的种植、麻醉药品和精神药品的生产实行总量控制，同时实行定点生产制度，单方麻醉药品生产家数不超过3家，复方不超过7家；1类精神药品不超过5家，2类精神药品不超过10家。发达国家麻醉、精神、神经用药比例为3：6:1，而在我国这一比例为6：3:1，未来精神类用药还有巨大增长空间。国内面临精神类疾病发现率低、治疗率低、发病率逐年上升等问题。目前国内各类精神疾病患者有1亿以上，其中重度精神疾病患者超1600万；约70%的精神疾病患者尚不知自己患病，只有不足6%的焦虑、抑郁、药物滥用及癫痫患者寻求过治疗，而发达国家该比例达70%甚至更高。

二线新品种进入新一轮招标和医保目录后开始放量。右美托咪定、齐拉西酮针剂新进医保目录，中标省份分别达到16个、10个，其他两个潜力品种度洛西汀、阿立哌唑分别进入10个、7个省份的招标。右美托咪定为新一代镇静剂，相比咪达唑仑无明显的呼吸抑制，2015年市场规模约10亿元，行业增速超过30%，目前共4家企业生产，公司2016年销售额9000多万元，今年有望翻倍。齐拉西酮是目前唯一对NE、5-HT再摄取都有抑制作用的非典型抗精神病药，疗效优越，目前市场主要有原研和公司两家生产，公司占比45%，2016年收入1.1亿元，胶囊占绝大部分，注射剂占比小增速快，同时随着注射剂型新进国家医保目录，未来有望拉动整体增速达到20-30%。度洛西汀是一种新型双递质抗抑郁药，随着对原研的替代以及抗抑郁用药整体市场的增长，公司长期市场空间有望达到5亿水平，今年有望做到7000万规模。其他两个潜力品种瑞芬太尼（麻醉类无需招标）和阿立哌唑目前规模仅2000万左右，今年有望做到翻倍增长。

改革促进学术推广精细化，创新、首仿储备丰富。由于精麻类用药专业性强，该领域学术推广非常重要。公司总经理孙总营销出身，非常重视销售，15年底进行了营销改革，在原来基础上成立3个麻醉线事业部和2个精神线事业部，层级更加扁平化，激励向一线销售人员倾斜、调动其积极性。预计未来销售费用率保持平稳，销售人员数量不会太大变动，但人均销售金额会增加。研发方面，公司在研项目50多项，一类新药DP-VPA、埃他卡林临床进展顺利，一类新药NWQ-OOI、NWL-161和NWC-1006三个项目开展了系统的临床前研究；原3.1类新药普瑞巴林、他喷他多、鲁拉西酮等品种临床进展顺利，此外还有多个6类产品处于临床或生产后期，未来三年将陆续获批。

首次覆盖，给予“推荐”评级。假设原有老品种咪达唑仑保持10%增速、依托咪酯20%增速、利培酮销售额保持不变，考虑公司众多二线产品新进医保目录和各省份招标进入快速放量期，预计公司2017-2019年EPS分别为0.63、0.84、1.08元，对应市盈率估值34.2、25.5、19.9倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示。新品放量速度不达预期；主要产品降价风险。

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