事件：

    　　公司发布2020 年财报，全年实现营收27.4 亿，同比增长26.4%，实现归母净利润10.5亿，同比增长29.3%。其中Q4 实现营收6.9 亿、实现归母净利润2.5 亿，收入低于我们在2020 年报前瞻中的预测，归母净利润高于我们的预测，业绩基本符合市场预期。

    　　投资要点：

    　　《问道手游》Q4 环比回暖，自主运营收入占比提升。核心产品《问道手游》Q4 在国庆服推动下走出低谷，流水环比回升，构成当季较强的增长基础。与此同时雷霆平台代理的《不朽之旅》（放置+RPG）、《魔渊之刃》（Roguelike+ARPG）以及《荣誉指挥官》（RTS）等Q3 后期上线的产品由于递延因素得以在Q4 释放业绩。虽然创新小游戏商业化能力提升得到初步验证（我们预计上述3 款小游戏首月流水合计过亿），但Q4 畅销榜排名回落较快，留存与持续性仍有改善空间。值得注意的是，公司多款新游在安卓端采取先官包买量再上联运渠道的方式（包括老游戏推广也主要通过买量），使得公司2H20 自主运营收入占比环比提升2pct 至45%，超过联合运营39%的占比（联合运营收入占比环比下滑9pct），我们判断手游渠道分布中官方占比或在2H20 达到40%，且将在2021 年延续。

    　　Q4 毛利率回归常态，研发费用率上升，计划较大规模分红。Q4 单季度毛利率环比Q3 提升14pct 至89%，回归相对常态水平，主要原因一方面是Q4 为青瓷买量服务的投入环比减少，另一方面由于Q3 上线的新品在分成与收入上有错配（Q2 起分成不再摊销）。Q4销售费率环比下降2.8pct 至13%，研发费率提升至19.4%，2020 年研发人员数量同比增长22%至439 人。截至2020 年末公司持有美元货币资金1.40 亿，Q4 受到汇兑损失影响预计在3000 万左右。经营现金流延续良好表现，全年经营现金流净额15.3 亿，好于扣除少数股东权益前净利润（13.3 亿）。公司2020 年计划分红8.6 亿元，占当期归母净利润82.4%。

    　　2021 核心产品《一念逍遥》持续超预期，品类拓展逐步验证。公司自研修仙放置RPG《一念逍遥》2 月1 日上线，我们预计首月流水2-3 亿，超市场预期；《一念逍遥》上线2 个月至今仍稳居iOS 畅销榜TOP10 左右，持续性再超预期。公司在放置赛道还储备有《冒险与深渊》《剑开仙门》等代理产品。此外，公司Q1 在Steam 平台发行的修仙沙盒端游《鬼谷八荒》成为2021 国产独立游戏新爆款，首月全球销量超180 万 份。展望后续，公司产品线中还有大IP 手游《摩尔庄园》、经典续作《地下城堡3》、热门IP《摸金校尉之九幽将军》、模拟经营类《石油大亨》等，构建多元产品矩阵。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司产品线情况，我们调整21-22 年营收预测为43.9/47.9 亿（原预测为55.5 亿/71.1 亿），增加2023 年预测为52.2 亿；调整21-22 归母净利润预测为13.2/14.5 亿（原预测为15.8/19.5 亿），增加2023 年预测为15.6 亿。

    　　对应21-23 年PE 19/17/16x。我们对22/23 年预测较为保守，公司新品潜在弹性仍然可观；考虑到公司股价回调幅度较大，当前估值性价比凸显，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

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