2020 业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 业绩：收入74.81 亿元，同比增长21.45%；归母净利润10.57 亿元，同比增长15.87%，对应每股盈利1.38 元；扣非净利润10.20 亿元，同比增长17.57%。符合我们和市场一致预期。

    　　固废业务为业绩增长核心驱动力。受益于深圳国源并表以及垃圾焚烧项目投运产能提升，固废业务收入同比提升52%至40.39 亿元。供气方面，佛山煤改气带动天然气销量创新高，但受天然气配气价格限价、疫情期间实行相关优惠措施等政策影响，收入同比下降3%至18.74 亿元。水务方面，受疫情影响供水工程进度放缓导致供水业务收入下滑2%至9.13 亿元，提标改造带动排水业务收入提升14%至4.1 亿元。

    　　固废运营效率持续提升带动盈利能力改善。2020 年公司毛利率同比提升1.6ppt 至28.9%，其中：1）固废运营效率不断提升，吨发电量提升5%至379 度，带动固废业务毛利率提升0.6ppt 至32.1%。

    　　2）由于天然气限价等因素，供气毛利率下滑1.8ppt 至17.8%；3）供水毛利率略微提升0.8ppt 至28.6%，水价上调带动排水毛利率提升5.1ppt 至49.3%。

    　　期间费用率同比增加1.5ppt 至13.5%，主要由于：1）新项目投产、利息费用化导致财务费用率增加0.7ppt 至4.3%；2）业务及区域范围扩大导致管理费用率提升0.5ppt 至6.6%；3）成立瀚蓝研究院，研发投入加大导致研发费用率提升0.4ppt 至1.5%。经营活动现金流充沛，由于收入规模提升且收到拆迁补偿款0.9 亿元带动2020 年经营现金流同比提升47.7%至19.56 亿元。

    　　发展趋势

    　　坚定大固废战略，纵横一体化业务布局持续夯实。截至2021 年3月底，公司焚烧项目投运产能为2.235 万吨/日，且公司新中标常德市等项目合计产能0.255 万吨/日，当前储备项目是已投运项目近0.32 倍，今年仍是在建项目密集投运期，有望支撑公司业绩表现。在原有固废项目基础上，公司横向拓展餐厨、工业危废、农业垃圾等污染源治理，纵向拓展至前端环卫业务，新增环卫合同年化金额达到1.6 亿元，中端新增潮州500 吨/日收转运项目。公司持续深化固废纵横一体化战略，我们持续看好前端环卫、中端收转运、末端处理的纵向协同效应显现，并带动业绩稳定增长。

    　　盈利预测与估值

    　　维持公司2021 年净利润12.4 亿元不变，引入2022 年净利润13.52亿元，当前股价对应2021/2022 年15.9/14.6 倍P/E，维持“跑赢行业”评级和目标价32 元不变，对应2021/2022 年19.8/18.2 倍P/E，较当前股价有24%上涨空间。

    　　风险

    　　补贴政策导致公司盈利能力下滑风险，燃气价差进一步承压，项目进展不及预期，可转债强制转股导致股价承压风险。

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