作为过去持续高速成长的口蹄疫市场苗龙头， 生物股份以世界级的卓越品质向国人证明了其动物疫苗工艺的领先地位，对于公司的过往的内生竞争优势与外延发展格局我们认为无需再赘述。作为今年市场首个重点推荐生物股份的农业团队，我们本篇报告将破除以往以公司写公司的思维定式， 在解决市场最关心问题的基础上， 从口蹄疫市场、外企入国门、反刍新蓝海三个未来行业的最大趋势为视角， 分析当前市场苗龙头生物股份能否持续高增长？

口蹄疫市场至 2020 年将在规模化（增速先高后低） 与渠道下沉（逐步贡献增速）的双重作用下保持高速增长（ 37-45%），生物股份虽低于行业增速，仍能保持 34-38%增长，价格压力局部并逐步转化为费用增加，而非全面降价。

2017-20 年将是规模化先快后慢的又一次浪潮，口蹄疫市场需求爆发在即。受环保、区域鼓励政策等影响，规模化当前正处于加速阶段，与一般意义上从金字塔型到纺锤型，或从金字塔型到哑铃型的理论不同，我们预计至2020 年，从防疫的角度上看，整体将形成大养殖场占比达到 60-70%的局面，呈现倒金字塔型（与大企业合作的家庭农场算大养殖场）。 2010-16 年大养殖场扩张经历了从无到有的快速扩张及增速放缓两个阶段，而 2017-20 年也将经历先快后慢的扩张节奏。 按当前口蹄疫高端苗客户的结构，超大规模、大规模与其他分别大致占 60%、 20%、 20%，分别补栏速度是40%、 20%和 10%， 因此我们认为 2017-18 年从规模化角度将贡献 30%的口蹄疫市场增速，而到 2019-20 年将下降到约 17%的速度。

破除渠道阻力， 2017 年开始渗透率将逐步加速提升。 我们认为借助猪 AO双价苗上市、自营等服务升级模式、先打后补逐步落地等推动，整体行业在未来 3 年的渗透率将快速提升， 我们认为这一部分在 2017、 2018、 2019、 2020 分别贡献的增速为 10%、 15%、 20%、 20%。

因此在规模化与渗透率提升两个因素作用下，2017-20 年增速分别为 40%、45%、 37%、 37%。 当前渗透率约为 15%，经过 4 年快速增长后，口蹄疫渗透率将达到 60% ，仍然不超过超大和大型养殖场 65%的比例，不存在明显的渗透和扩张阻力。

同时我们针对量与价的竞争格局也做出了深入思考与量化测算： 竞争格局思考之一： 生物股份的每年口蹄疫增速怎么判断？虽然低于行业增速，但仍能保持 34-38%的增长。思考之二：口蹄疫价格会出现降价的情况吗？价格压力将在局面转化为费用增加，而不是全面性的降价，且到 2018 年之后才开始体现。

去年底开始，国家正式放开对外企控股限制，优质优价与服务升级的时代正式来临，国内企业将有 70%面临淘汰，集中度大大提升。而生物股份以当前最大及壁垒最高的单品口蹄疫、全国规模化程度最高的客户群体基础，通过产品线拓宽与服务升级，将迈向综合性的动保巨头。

从去年底开始，国家正式放开对外企控股权的限制，国内企业的最低持股比例从 51%下降到 33%附近。首当其冲就是诗华并购诺倍威的成功案例。我们也在近期调研多家国外动保巨头高管、资深技术专家、市场推广经理等，外企大量进入中国将带动国内动保行业整体进入优质优价、服务升级的时代。

因此针对国内企业，我们大胆提出猜想：这一波外企进入中国将快速改变国内动物保健品的格局，未来 100 家企业，有 30-40 家因为招标取消而逐步退出市场，有 30-40 家因为受到外企冲击而退出市场，未来可能就 20多家国内企业与 10 家外企在中国，集中度大大提升。

纵观国内企业，占据口蹄疫龙头地位的生物股份将拥有天然与外企抗衡的优势：市场苗中最大及壁垒最高的单品口蹄疫、全国规模化程度最高的客户群体。营销服务领域的加强与产品线不断拓宽， 加之大范围激励的推出，将带动生物股份从单一口蹄疫市场苗龙头迈向综合性的动保巨头。

在产业政策（玉米）及消费升级带动下，我国谷饲牛竞争力将大幅提升，并带动规模化加速，未来 2200 万头规模群体的规模化刚性防疫需求及谷饲牛集约化的高端苗需求将带动我国反刍疫苗市场爆发。当前国内只有生物股份大力布局反刍疫苗，通过当前三个高端产品及未来产业园区的大力引进，有望占领 20 亿收入市场及 8 亿利润空间，再造一个金宇的辉煌。

从三个维度比较优势看，我国谷饲牛产业未来 5 年将具备较强的竞争力，有望借助产业政策及消费升级实现快速发展。成本比较优势：按照玉米价格 1500 元/吨来估算，中国谷饲牛的头均饲养成本将低于美国，具备比较优势。价格比较优势：因此即便是贸易政策放开进口谷饲牛肉，与其他国家的进口谷饲牛肉相比，国产谷饲牛肉也将更具有竞争力。消费比较优势：国产谷饲牛更能匹配国人对于鲜肉（热鲜、冷鲜）的需求，进口产品无法达到较好的口感。

因此我们预计未来 5 年牛肉养殖规模化将加速，形成 2200 万头的规模群体，其中规模化群体的刚性需求及谷饲牛集约化养殖对高端疫苗的需求将是反刍疫苗市场爆发的两大动力。规模化群体催生刚性防疫群体： 参照美国每头牛 150 元的防疫费用， 按 1 亿头，整体 20%规模化程度计算， 0.22亿存栏*150 元=33 亿牛疫苗市场空间，当前真实的牛疫苗市场苗量估计仅2-3 亿（ 2 亿口蹄疫市场苗， 0-1 亿其他市场苗）。谷饲牛集约化养殖带动高端疫苗需求：与草饲牛不同，谷饲牛一般集约化养殖，防疫强度与防疫水平要求较高，对于高端疫苗的需求将大幅提升。 而当前国内反刍疫苗高端苗缺失，而潜在需求较大，随着产品线的不断拓宽，市场规模会逐步打开。

目前为止，只有生物股份在大力布局这一领域（布病、牛二联、口蹄疫），新的产业园也将大力引进反刍疫苗，预计 5 年后这一块市场将带来 33 亿空间，按 60%市占率达到近 20 亿收入、 8 亿利润，相当于再造一个金宇。

推出大范围激励方案，坚定布局国内外外延， 确保业绩高增长的同时打开产业格局。 公司当前已推出股权激励方案草案， 拟通过增发 4.89%（首次授予 2910 万股，共 3000 万股） 的限制性股份进一步扩大员工激励（董事、高管、中层及核心技术与营销骨干共 221 人），业绩承诺以 2016 年归母净利润为基础，2017-19 年不低于 20%、 45%、 75%，我们认为这将加速公司研发进程及营销服务升级，确保未来 3 年持续高增长。同时公司结合产业园开展国际化进程，将通过国际合作、并购等形式打开外延成长空间，长期向国际动保巨头迈进。

公司 2017 年 1 季度开局良好，全年有望符合我们预期。 公司 2016 年全年业绩增长 34.36%， 其中四季度单季收入增长 34%、归母净利增长 109%，全年销售费用同比增加 31%，公司逐步加强营销服务，管理费用绝对值下降，显示内部效率持续提升。 2017 年 1 季度公司收入增长 34.54%、归母净利增长 38.91%，其中市场苗维持高增长约 52%， 其中圆环销售 1300 万元，纯口蹄疫市场苗增长 40-45%， 销售费用增速与收入增速相同， 显示公司大力拓展渠道，管理费用仅上升 12.5%， 也兑现了我们之前对于规模化形势的判断。? 因此从整体上看，公司在 2020 年之前依然能享受行业规模化及渗透率提升的红利，口蹄疫市场苗在 35%附近持续高速增长。当前外企加速中国，将顺势造就集中度提升背景下优质本土市场苗龙头生物股份的不断完善，产品线扩充及服务升级进一步打开中期成长空间，新品持续显着贡献业绩增量。长期看下一个动物种类规模化大潮-反刍疫苗的崛起，将再次铸就金宇的辉煌。激励机制的完善、外延的不断拓宽，也将确保公司未来持续增长、打开产业格局。

预计 2017-19 年销售收入为 20.15、27.4、37.1 亿元，同比增长 32.83%、35.98%和 35.4%；归属母公司股东净利润 9.04、 11.76 和 15.29 亿元，同比增 40.3%、30%和 30.3%，对应摊薄后 EPS1.38、 1.8 和 2.34 元。考虑到股权激励费用主要在 2018-19 年摊销，去除费用后的这两年利润增速在 35-40%区间。 我们参考其他兽药企业估值（ 2017 年 35XPE 平均）、 目前行业景气度和公司在行业中所处地位与展望，给予公司 2017 年 35XPE 的估值水平，据此得出的相对估值为 48.3 元。 我们认为当前在高端口蹄疫市场苗爆发、外企带动行业升级、反刍新蓝海即将出现的背景下，坚定配置具备国际动保巨头前景的生物股份！

风险提示：疫病风险、技术升级风险、市场化推广风险。

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