事件： 贵州茅台公布 2017 年一季报，报告期内公司实现营业收入 133.09亿元，同比增长 33.24%；归属于上市公司股东的净利润 61.23 亿元，同比增长 25.24%， 扣非后归属于上市公司股东的净利润 61.48 亿元，同比增长 25.83%，基本每股收益 4.87 元，同比增长 25.24 元。

业绩超预期，预收账款新高不断，高度验证我们前期观点。 我们在上周茅台跟踪点评（ 参考 2017 年 4 月 20 日《贵州茅台点评：信息越来越对称的时代，茅台估值有望进一步提升》） 中明确表示，信息越来越对称的时代对于茅台这样的好公司来说会面临更多方面的监督，截留利润将愈发困难，优秀产品和高质量的业绩将得到更为充分的认识，一季报靓丽数据高度验证我们的判断。 具体来看， 2017Q1 公司实现营业收入 133.09 亿元，同比增长 33.24%， 环比提高 4.65pct，远超前期公司指引增速；其中茅台酒收入 123.66 亿元，预计同比增长约 25%，系列酒收入 9.35 亿元，预计同比增长约 300%，系列酒营销力度加大效果显着。 2017Q1 公司实现归母净利润 61.23 元，同比增长 25.24%， 环比提高 20.97pct，我们认为利润增速低于收入增速主要是消费税基调整和销售费用投入加大所致。一季度营业税金及附加与收入占比已达到 14.8%高位水平， 全年来看消费税对利润增速影响将逐季减弱。 2017Q1 公司预收账款再创新高达到 189.88 亿元，同比大幅增长 122.21%， 环比增长 8.25%， 蓄水池不断扩容侧面反映市场旺盛需求之势。

毛利率小幅下降，费用率明显提高。 2017Q1 公司毛利率为 91.16%，同比下降 1.18pct，主要是低端系列酒快速增长所致。 2017Q1 公司期间费用率为 14.62%，同比提高 3.88pct， 营销投放明显加大； 其中销售费用率为6.13%，同比大幅提高 4.47pct， 管理费用率为 8.07%，同比下降 0.76pct，财务费用率为-0.21%，同比下降 0.18pct。 2017Q1 公司净利率为 49.18%，同比下降 3.00pct，主要是毛利率下降、消费税提高及费用投入加大综合所致。 公司现金流持续优秀，全年经营活动产生的现金流量净额为 61.09 亿元，同比减少 17.85%；应收票据为 11.77 亿元，同比大幅减少 74.84%。

全力控价利于长期发展， 短期放量助推收入快速增长。 近期公司严查商超、电商等渠道，坚决将飞天茅台终端价控制在 1300 元以下， 我们认为公司全力控价彰显长远发展视野，价格过快上行不具备可持续性，预计 5 月起公司将加快发货节奏，短期批价存在一定下行空间，但放量利于收入快速增长。 展望全年，公司计划茅台酒销量约 2.6 万吨，预计同比增长 15%左右， 系列酒销量约 2.4 万吨， 预计同比增长 70%左右，我们认为公司在灵活实施做稳茅台酒和做大系列酒的组合策略，整体供需紧平衡背景下全年完成收入增长 15%目标几无压力。

长期来看，我们判断茅台酒总体供应偏紧，未来 2-3 年公司收入复合增速可达 15%以上。 对于未来茅台酒的供需格局，我们认为未来三年每年可新增茅台酒约 2000 吨（年复合增速约 7%）， 根据目前消费升级趋势和渠道低库存水平，我们判断茅台已进入补库存周期，未来三年茅台酒每年可新增消费量 10%左右，即 2017-2019 年茅台酒供应量总体偏紧， 中长期价格上行趋势确立， 唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到价格上行的平滑，我们判断未来 2-3 年公司收入复合增速可达 15%以上。

投资建议：目标价 480 元，维持“买入”评级。 我们上调盈利预测， 预计公司 2017-19 年营业收入分别为 495.00/589.09/695.49 亿元， 增速分别为23.27%/19.01%/18.06%，2017-19 年净利润分别为 210.08/253.91/304.32亿 元 ， 增 速 分 别 为 25.66%/20.86%/19.85% ， 对 应 EPS 分 别 为16.72/20.21/24.23 元/股； 给予目标价 480 元，对应 2018 年 24 倍 PE。

风险提示：限制三公消费力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故.

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