业绩简评

报告期内公司实现营业收入 133.09 亿元，同比+33.24%，超前期业绩预告的+25.38%；实现归母净利润 61.23 亿元，同比+25.24%，亦大幅高于前期预告的+15.92%，折合 EPS4.87 元。预收账款 189.88 亿元，环比去年 Q4余额提升 14.47 亿元，再创历史新高。

经营分析

收入增速超市场预期，同时预收款再创历史新高：茅台一季报 33.24%的收入增速显着高于前期业绩预告的 25.38%的增速，大超市场预期。从一季度收入情况来判断，公司今年一季度确认了对应约 7500-7700 吨茅台酒的收入，高于一季度实际发货量 6000-6500 吨，预计是 16 年四季度提前批部分收入确认在今年一季度报表中。系列酒一季度内实现收入 9.35 亿元，预计同比增速实现翻倍。在收入同比大增同时，预收账款不降反升，增加 14.47亿元攀升至 189.88 亿元的历史新高，经销商打款积极性热情空前高涨。

系列酒占比提升小幅拉低毛利率，消费税率已趋向走低。一季度内系列酒保持超高速增长，仅一个季度已实现 16 年全年近半收入，增速显着高于茅台酒业务增速，因此也小幅拉低公司整体毛利率 1.18ppt 至 91.16%。一季度系列酒收入占比首次超过 7%，相比去年的 5.5%继续提升。但一季度期间费用率增加明显，同比提升 3.88ppt 至 14.62%，主要来自于销售费用率大幅提升 4.47ppt 至 6.13%。销售费用率的提升，我们认为主要是公司系列酒市场投放大幅增加所致。

营业税金及附加占收入比为 14.83% ，同比 16 年全年的 16.75% 、环比去年四季度的 23.59% 均下滑显着。但其总金额同比增幅仍达 67.14%，远高于收入增速。毛利率的下滑、消费税及费用率的提升共同拖累了今年一季度净利率同比下滑了 2.95pct 至 46.0%。

批价淡季不淡，厂商压制意在可持续发展。春节前飞天批价高点站上 1250元，相比 16 年 3 月的 825-830 元上涨超过 400 元。节后经历过短暂下跌后（1030-1050 元，极限值破千），茅台于 3 月河南经销商座谈会上强调“紧平衡”后茅台批价快速反弹，峰值突破 1300 元。因此茅台近期通过喊话、处罚等强力行政举措平抑批价。综合前期表态，其压制短期批价过快上涨、维护批价稳定维持上行态势的可持续发展意图极其明显。昨日媒体报道，公司将自本月 24 日开始，将市场投放量从之前的每日 40 吨提高至 70 多吨，一个月后将增加至 90 吨左右。以这一发货节奏推算，公司二季度发货量将有望上看 6000 吨，基本追平一季度旺季发货量。新增量以普通飞天为主，主要投向自营公司及直面终端消费者的商超电商渠道，因此我们预计此举在短期内将给市场批价再次降温。但综合考虑目前需求端仍然旺盛，我们仍维持茅台批价大周期向上的方向判断不变

投资建议

维持买入评级，高端复苏最确定品种。在不考虑提价的基础上，预计 17-19年公司营业收入分别为 490 亿元、578 亿元、665 亿元，EPS 分别为 15.55元、18.10 元、20.80 元，目前股价对应 PE 为 26X/22X/19X，维持“买入”评价，给予一年目标价 450 元，对应 18 年 PE25X 。

风险提示

批价大幅泡沫化/需求下滑

更多精彩大盘资讯敬请期待！