报告导读

    　　公司发布20 年报&21Q1 预告：

    　　（1）20 全年实现营收83.53 亿元（+8.67%），归母净利11.92 亿元（+10.66%），扣非净利润10.5 亿元（+8.11%），非经常性损益1.43 亿，主要包括投资收益1.56 亿元、政府补助0.35 亿元等；其中Q4 单季度实现营收32.59 亿元（+37.23%），归母净利4.95 亿元（+38.49%），扣非净利润4.66 亿元（+39.6%），增长环比Q3 显著提速（Q3 收入+17%、扣非利润+28%）。

    　　（2）同时公司发布21Q1 业绩预告，预计21Q1 实现营收16.03-18.32 亿，同比19Q1 增长35.3-54.6%，中位数为+45%；实现归母净利1.05-1.3 亿，同比19Q1 变动区间为-1.8%至+21.6%，中位数为10%；实现扣非归母净利0.79 亿-1.05 亿，同比+7-32%，中位数为20%。21Q1 公司收入增长景气延续，利润增速慢于收入预计系Q1 为支持米兰纳/整装等新业务扩张、人员费用增加较多，同时20 年成都智能制造项目转固后带来较多折旧等所致。

    　　投资要点

    　　衣柜客单价增势较好，渠道向四五线下沉

    　　期内衣柜及配件（口径变化，家具家品并入其中）实现营收67.02 亿元（+1.46%），其中20H1/20H2 增速分别为-18.41%/+27.44%，下半年恢复良好，毛利率40.44%（+1.55pct），主要得益于高客单价、高毛利产品销售占比提升，康纯板订单占比由20 年初的26.2%提升到66%（客户占比由44%提升至74%），衣柜客单价同比增长13%至13095 元/单。期末专卖店数量2719 家，我们估计大家居门店达到400 家（20H1 为303 家）。同时公司期内加速渠道下沉，省会/地级/四五线城市门店数占比分别为14%/22%/64%（较期初-4pct/-6pct/+10pct），贡献收入占比分别为30%/27%/43%（较期初-2pct/-5pct/+7pct）。20 年因一二线城市受疫情影响更大、大宗衣柜的拉动不明显公司衣柜业务增速较慢，但21 年伴随新渠道和新品牌顺利导入、贡献增量，看好衣柜业务稳健增长。

    　　大宗拉动厨柜、木门业务高速增长，多品类融合顺利（1）司米厨柜业务：期内实现营收12.11 亿元（+42.26%），净利润2786 万（+19%）；其中20H1/H2 营收分别-18.45%/+77.36%，毛利率22.67%（-5.87pct），主要系大宗占比提升。期末司米橱柜拥有专卖店1108 家（较期初增加263 家），其零售渠道在一二三线城市已与衣柜实现90%匹配，其余城市匹配率近45%。

    　　21 年公司计划新开 100 家司米厨柜独立店。

    　　（2）木门业务：期内实现营收2.92 亿元（+55.36%），毛利率14.57%（-1.28pct）其中20H1/H2 分别+9.93/+89.59%。索菲亚木门重点跟随索菲亚定制柜开大店、推进融入店，期末融入店逾631 家（较期初增加约161 家）、独立店339 家（较期初增加112 家）；华鹤品牌定制木门门店逾243 家（较期初增加90 家）。木门与索菲亚柜类的花色匹配率达到 70%，系列匹配率达到 73.3%。

    　　全渠道策略持续推进，米兰纳性价比品牌扬帆起航，事业部机制明确分工2021 年公司将深化“全渠道+多品牌+全品类”的集团战略，达成索菲亚集团百亿销售目标。并执行事业部管理机制，成立了索菲亚柜类定制事业部、司米橱柜事业部、木门事业部、 工程事业部、直营整装事业部、米兰纳事业部六大事业部。分渠道来看：

    　　（1）传统经销渠道：公司19 年开始对经销商体系进行大刀阔斧的管理变革，通过千分制精细化考核积极引入高潜力、高成长性的经销商，并持续进行店面投入和升级，加快新产品上样，升级终端店面形象，提升消费者体验，21 年预计经销商优化淘汰尾部不少于5%的经销商。疫情背景下中小品牌加速出清，公司渠道梳理完毕后加大扩张力度，有望收割市场份额。

    　　（2）大宗渠道：期内公司大宗渠道（含衣柜、橱柜、木门及其他）实现营收约15.04 亿元（+99%），其中20Q3/20Q4 增速分别为71%/210%，占主营业务收入18%（+5.8pct），其中橱柜、木门业务实现高速增长。21 年公司将持续绑定头部地产客户分享精装红利，且重点开拓橱柜和木门的大宗业务贡献增量。

    　　（3）整装渠道：全年完成500 家整装企业签约计划（含直营直签和经销商直签），并实现销售额 7417.31 万元。2021 年的经营策略为控制招商数量、控制客户质量，深度挖掘存量客户的放量，21 年公司制定整装渠道收入目标为5亿。

    　　（4）推出米兰纳定制家居：20Q4 公司针对年轻消费群体推出互联网轻时尚品牌，2021 年开始独立招商，全年目标350 家店，实现一线城市 100%覆盖、二线城市70%覆盖以及部分优秀三线城市有取舍的覆盖。同时米兰纳作为互联网品牌将更加侧重新零售渠道布局，包括深耕社区合伙人、会员合伙人、电商、整装和工程渠道。21 年公司制定米兰纳品牌收入目标为1 亿。

    　　毛利率、费用率同步下降，预收款增长保障21Q1 业绩盈利能力：2020A 综合毛利率36.56%（-0.77pct）；期间费用率19.39%（-1pct），其中销售费用率9.17%（-0.79pct），管理+研发费用率9.80%（-0.3pct），研发费用率2.48%（+0.07pct），财务费用率0.42%（+0.09pct）。

    　　综合来看，2020 年公司归母净利率14.27%（+0.25pct）。

    　　营运能力：期末公司账上预收款7.93 亿（同比+2.49 亿），且环比Q3 的7.37亿继续上行，保障公司21Q1 零售业务增长；应收账款及票据17.84 亿，较19A 增加7.43 亿，主要系大宗业务增长较快，应收账款周转天数较去年同期增加7.29 天至33.06 天。综合来看，期内公司经营性现金流净额11.45 亿（-12%）。

    　　盈利预测及估值

    　　20 年公司“全渠道+多品牌+全品类”布局收获成效，21 年增长动能更为充沛，持续看好长期成长。我们预计21-23 年分别实现营收100.49/118.07/137.38 亿，同增20.31% /17.49% /16.36%；归母净利14/16.64/19.62 亿，同增17.45% /18.83%/17.89%，当前股价对应PE 为22.90X /19.27X /16.35X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不达预期，房地产调控超预期

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