投资要点：

    　　公司公告2020 年报：公司2020 年实现营收41.6 亿元，同比增长31.9%；实现归母净利-3.34 亿元，同比减亏32.44%；实现扣非归母净利-5.39 亿元，同比减亏21.63%。

    　　新赛道产品营收占比接近六成，高质量发展战略初见成效：

    　　（1）从营收结构看，报告期内，公司网络安全产品收入同比增长 34.72%，网络安全服务收入同比增长75.89%。在网络安全产品中，IT 架构安全防护产品实现爆发式增长，收入同比增长超过一倍；大数据智能安全检测与管控品类快速增长，收入同比增长超过 50%；IT 设施安全防护品类保持平稳增长。以大数据安全检测与管控、零信任安全、应用开发安全、云安全、工业互联网安全、大数据安全与隐私保护为核心的新赛道产品的营业收入，占公司主营产品收入比例接近 6 成，合计同比收入增长率在 60%以上。

    　　（2）安全服务收入占公司主营业务收入的比例由 2019 年的 11.66%提升至2020 年的 15.56%，其中安全教育收入超过 1 亿元，同比增长 50%以上。

    　　随着政企客户愈发重视网络安全攻防实战化能力的建设，我们预期未来公司的网络安全服务业务占公司主营业务收入的比例有望继续提升。此外，公司人均创收也有明显增长，2020 年同比提升 16.68%。

    　　（3）公司“高质量发展”战略初见成效。一方面，公司硬件及其他营收占比由 2019 年的 21.83%降至 2020 年的 16.51%，带动 公司2020 年毛利率同比提升2.85 个百分点；另一方面，公司进一步加强费用管控、提升经营和研发效率，销售及管理费用率2020 年同比分别下降 3.73 和 2.24 个百分点，研发费用率由 2019 年的 33.20%降至 2020 年的 29.51%。

    　　大数据智能安全检测与管控类产品竞争力强：公司态势感知与安全运营平台、APT 检测与响应，合计收入同比增长率超过 50%；SaaS 智能安全防护与威胁情报（订阅式）平台产品整体收入同比增长率超过 50%；创新孵化产品SOAR（安全自动化编排响应），已通过客户现场 POC 阶段，产品成熟度不断提升，逐步进入市场收获期。

    　　IT 架构安全防护类新赛道产品同样增长强劲：公司以零信任安全、应用开发安全、安全取证为主的 IT 架构安全防护产品整体实现营收超过 3 亿，整体增长率在翻倍以上。其中，零信任安全产品收入同比增长300%以上，2020上半年公司发布了冬奥会 IAM、远程访问零信任解决方案，在 GA、金融、央企等行业公司的零信任安全解决方案全面落地。公司应用开发安全产品报告期实现 50%以上增长，以代码卫士、开源卫士为主打的应用开发产品深受政企客户欢迎，我们预期公司应用开发安全产品的客户覆盖率有望快速扩大。

    　　盈利预测与投资建议：我们认为公司在网安新赛道持续高研发投入和高销售投入的策略下积累了深厚的技术底蕴、形成了较好的品牌效应，并抢占了一定新赛道产品市场拓展的先机，而随着后续精细化运营、研发平台协同效应的体现以及远程服务比例的提升带来的降本增效，公司有望持续保持领先的市场地位并逐渐取得丰厚的利润回报。我们预测，公司2021-2023 年营业收入分别为58.9/82.3/113.7 亿元，归母净利润分别为0.08/ 4.12/ 10.35 亿元。我们认为，参考可比公司，以PS/G 法进行估值，可给予公司0.32-0.4 倍的2021 年PS/G 估值，对应合理市值在748.9-936.1 亿元，合理价值区间在110.20-137.75 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：新赛道安全产品业务拓展不及预期；费用率下降及毛利率提升不及预期。

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