Q1 收入业绩分别增长 10.9%、 11.7%，略低于预期，但已重回两位数增速轨道。公司 2016 年营业收入和利润为 171.83 亿、58.27 亿，分别同比增长 7.04%和 8.61%，扣非净利润增长 10.02%，白酒毛利率 65.4%，同比增长 2.15%，连续保持稳步增长趋势，受年底控货影响， Q4 收入业绩分别增长 5.21%、9.29%，增速保持稳健。每 10 股派发 21 元红利（含税），现金分红率 54.31%，持续提升。 17 年 Q1 收入利润达到 75.88 亿和 27.38 亿，同比增长 10.90%和11.68%， 增速虽略低于市场预期，但已重回两位数增速轨道。

现金流保持两位数增长， 1 季报业绩应有保留。 由于春节提前，我们合并Q4+Q1 收到现金 128.35 亿，同比增长 11.4%，与同期合并收入增速 10.6%基本吻合，显示公司剔除春节因素后，已回归两位数增长轨道。年报预收账款 38.47 亿， 符合我们之前测算， 创上市以来最高水平，除了经销商备货意愿提升外，春节提前是主因。一季度末仍有 13.61 亿预收款，同比增长 228.0%，我们认为这是业绩有所保留的体现，因为洋河的细分深度分销模式要求公司不占用经销商资金周转率，正常情况下 3 月末预收款应很低。

促销减少及产品升级推高 Q4 毛利率，梦之蓝实际增速 40%+。 公司 Q4 毛利率达到 81.2%，同比大幅增加 14.0%， 17Q1 毛利率 61.2%，同比微增 0.6%，季度间毛利率波动较大。 Q4 毛利大幅提升主要是营业成本额明显下降， 我们推测主要原因是去年四季度起销售形势向好，公司生产的大量促销货品（原本是计入成本而不计入收入），拿来用于满足大量春节订单，导致 Q4 显示真实成本，而 Q1 促销品生产恢复原状。另外我们草根调研春节期间梦之蓝增速40%以上，全年看有望维持 30%增速，全年梦之蓝料将突破 40 亿规模，也推升了毛利率。

增速逐季加快， 分红逐年提高， 维持“强烈推荐-A”评级。 公司指引中期增长 10-15%，暗示 2 季度增速有所加快。从预收款现金流指标看， 我们认为公司实现我们之前盈利预测没有问题，业绩增速有望逐季加快，且公司今年分红率每年提升 3-4 个百分点， 17 年有望接近 60%。 我们继续看好公司区域拓展及产品升级空间，预计全年有望实现 15%增长。 微调 17-18 年 EPS4.45 和5.17 元，给予 18 年 20 倍 PE， 维持 106 元目标价，维持“强烈推荐-A”。

风险因素： 省内需求不达预期

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