事件：

2017 年 4 月 28 日，华鲁恒升公布 2017Q1 季报，2017Q1 收入 25 亿元同比增31%，归属净利润 3.1 亿元同比增 42%，略超预期。

评论：

1、 收入大增显着增厚一季度利润， 费用控制水平大幅提升； 二季度煤价仍处高点，预计下半年有望回落带来成本端下降

1）收入同比增 31%至 25 亿元，主要源于尿素等产品价格同比大幅提升。 据统计，由于原料成本上涨、环保督查趋严，公司产品一季度均价同比涨幅显着，尿素、醋酸、DMF、乙二醇、己二酸等五种产品含税价同比分别涨 29%、58%、36%、49%、95%至 1664、2730、1471、7458、11628 元/吨。2）综合毛利率为 20%，同比持平、 环比提升 0.3 个百分点，据推测尿素一季度单吨净利润超过 120 元/吨。3）三项费用率同比下降 1.8 个百分点，销售、 管理、财务费用率同比降 0.4、 0.6、0.8 个百分点至 2%、1%、1%，公司整体费用控制能力持续提升。4）受煤炭供给侧改革、电煤需求增加等因素影响，煤炭价格前 5 月仍高位运行，预计随着取暖季节的结束，以及水电开始发力、春汛的到来，电煤需求从 5 月底开始将逐步放缓，煤炭价格下半年有望持续回落。

2、丰富的在建产能下半年将陆续投产，有望大幅增厚未来三年净利润

1）公司充分利用“一头多线”柔性多联产优势，对产品结构进行调整争取盈利最大化。尤其是对尿素产品的依赖度逐年降低，尿素收入占比近 5 年下降 13 个百分点至 25%。2）在建项目进展顺利，后续高速增长可期。在建的 100 万吨氨醇产能预计 2017 年 6 月投产，届时氨醇产能将达 320 万吨；功能性复合肥 50 万吨产能预计 2017 年底投产；50 万吨乙二醇产能预计 2018 年 3 月投产。

3、 尿素 2017 年均价预计维持在 1500 元/吨以上，远高于 2016 年均价，具有成本优势的行业龙头大幅受益

1）行业开工率低位徘徊。截至 2017 年 3 月底，尿素行业开工率仅有 60%，依然处于历史低位，历史行业平均开工率约 70%，业内大多小产能由于难以盈利还是无法复产。同时由于甲醇和合成氨盈利良好，所以生产尿素动力仍然不足。2） 4 月 20 日以来尿素价格小幅反弹，主要因部分装置检修导致开工率下滑、环保压力持续升级，预计全年均价超 1500 元/吨。3）煤价下半年有望回落，尿素吨价差持续扩大。我们预计华鲁吨净利润目前超过 100 元/吨，随后续煤炭价格稳中走低，具有成本优势的龙头公司能享受到价差的扩大。

4、乙二醇进口依赖度高，看好未来国内煤制乙二醇进口替代，高盈利为公司提供未来成长空间

1）经过持续对装置、工艺、技术优化改造，加强预处理、树脂化、化学精馏三个工序的管控，公司有效提高了产品品质、产品纯度、醛含量、透光率等指标。优等品率 100%，得到了高端化纤用户的认可。2）截至 2017 年 3 月底，乙二醇的电耗和原料消耗相比原来下降了近 50%，单位成本下降了 36%，单吨售价和净利润均大幅提升，我们预计公司乙二醇给高端客户产品的单吨净利润超过 2000 元，现有的 5 万吨产能满负荷运行。3）国内在建煤制乙二醇项目进展低于预期，产能短期不会出现过剩。由于煤化工产业景气度欠佳、企业资金投入巨大，目前大多数煤制乙二醇项目进展缓慢，甚至有部分在建项目已暂停，行业整体开工率持续走低。

5、投资建议

维持 “强烈推荐-A”投资评级。预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.96 元、 1.19 元、1.40元，目前股价对应 2017 年 PE 为 13.6 倍，安全边际强，低于历史平均估值 16 倍。

风险提示：项目进度低于预期、化工品价格大幅波动。

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