公司发布年报和一季报，扣非净利润增速均超过30%

公司发布年报，2016 年实现营业收入14.39 亿元，同比增长32.68%，实现净利润3.46 亿元，同比增长162.13%，实现扣非后净利润1.59 亿元，同比增长31.87%。公司同时发布一季报，一季度实现营业收入4.14 亿元，同比增长21.80%，实现净利润6868 万元，同比增长37.48%，实现扣非后净利润6182 万元，同比增长32.73%。年报净利润增速远高于扣非是因为三季度可供出售金融资产出售产生的2.50 亿投资收益。

核心贴膏剂持续高增长，二线剂型稳定增长

①公司业务分板块来看，贴膏剂全年收入10.12 亿元，同比增长37%，毛利率同比增长5.14pct。核心产品通络祛痛膏销量同比增长55.45%，预计处方端市场保持翻倍左右的增长；壮骨麝香止痛膏和伤湿止痛膏销量分别同比增长15.54%和9.92%。②其它二线剂型片剂全年收入1.08 亿元，同比增长23.20%，毛利率为54.16%，同比提高3pct；胶囊剂全年收入2.26 亿元，同比增长27.88%，毛利率为49.60%，略微下降0.2pct。

毛利率明显提升，公司经营稳健

贴膏剂的快速增长带来毛利率的明显提升，2016 年全年毛利率为67.43%，同比提高4.41pct。公司贴膏剂处方药市场的大力推广导致期间费用率有所提高，销售费用率和管理费用率为42.78%、10.97%，分别提高5.59pct 和下降1.12pct。现金流方面，经营活动产生的现金流有所下降，主要是一二季度，子公司支付原固定资产、土地投资拆借资金，影响现金6000万元，以及应收票据增加的原因。

预计17-19 年业绩分别为0.36 元/股、0.49 元/股、0.65 元/股

公司为国内贴膏剂的龙头企业，内生外延双轮驱动未来业绩增长，我们预计公司16/17/18 年EPS 至0.36/0.49/0.65 元（2016 年EPS 为0.58 元），目前股价对应PE32/23/18 倍，公司现金流充足，若扣除后对应的PEPE28/21/16。维持“买入”评级。

风险提示

营销改革可持续性风险；外延扩张低于预期；

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